美团是国内本地生活服务领导者。美团成立于 2010 年，并在 2015 年合并大众点评，成为国 内最大的综合性本地生活服务平台，提供一站式“吃喝玩乐”服务。通过美团、美团外卖、 大众点评等产品矩阵，美团服务超 1,000 万年活跃商家、近 7 亿年活跃用户和超 700 万年活 跃骑手，商家覆盖广度和深度、用户数据资产沉淀、和高效的配送网络构建起美团业务的稳 固护城河。
核心本地商业贡献总收入的 70%+，其中外卖/到店酒旅贡献总收入约 50%+/15%。按业务划 分，美团业务分为 1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、 景点票务及交通票务；2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务， 包含美团优选、美团买菜、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管 理系统等。2022 年，美团收入为 2,200 亿元，同比增 23%，其中核心本地商业收入为 1,608 亿元，同比增 18%，贡献总收入的 73%。据收入披露口径调整（自 2022 年 2 季度起），我 们测算 2022 年外卖/到店酒旅收入 1,170 亿元/312 亿元，同比增 22%/降 4%，对总收入贡 献约为 53%/14%。
核心本地商业贡献主要经营利润。2022 年，核心本地商业经营利润 295 亿元，同比增 57%， 经营利润率 18.4%。我们估算外卖贡献经营利润 16.8 亿元，同比大幅改善，并首次超过到店 酒旅贡献，成为最大利润来源，受益于单量强劲增长及单位经济模型改善，反映美团在外卖 业务竞争壁垒进一步强化。新业务经营亏损收窄至 284 亿元，并呈持续收窄趋势。
我们将在下文分析本地生活各细分市场规模及竞争格局、美团各业务增长驱动力、美团财务 预测及估值区间。我们关注的核心问题有：1）本地生活市场容量，线上市场规模及渗透率， 增长动力来源是什么？2）餐饮外卖中期单量、UE 水平，及闪购业务增量前景？3）短视频/ 社区平台/电商纷纷布局本地生活业务，对美团到店业务短期及长期有什么影响？4）新业务 价值体现？5）美团的估值上调空间有多大？
我们的主要结论是：
1) 本地生活市场空间大，足够容纳多个市场玩家。我们估算 2023 年本地生活服务市场规 模是16万亿元，按品类看线上渗透率，我们预计2023年餐饮外卖线上渗透率为23.5%， 到店餐饮 8.9%，到店综合 3.2%，酒旅 48%，生活服务市场各品类的线上渗透率均有不 同幅度的提升空间。从平台竞争看，当前及中期的竞争仍为增量市场竞争，增量来自更 广泛用户触达、商户覆盖、及用户消费频次及复购率提升。
2) 到家业务竞争格局稳定。到家业务考验平台履约能力，新玩家难以在目前竞争格局中通 过自建配送网络实现突破，而借助第三方即时配送平台存在距离错配带来的成本控制问 题。美团拥有世界范围内最高效率的即时配送网络，其在国内的外卖市占率中长期有望 提升至 75%，高效的配送网络构建稳固护城河。我们估算 2023 年美团外卖单均盈利 （UE，外卖经调整经营利润/外卖单量）有望提升至 1.2 元，单量密度提升、调度算法 优化、用户/骑手激励效率提升、配送网络效率优化为改善动力。闪购业务覆盖日用百货、 3C 数码等非餐品类，体现“零售+科技”战略，拓展万物到家。
3) 到店业务竞争加速线上渗透率提升，中长期竞争回归用户服务及商户长效经营。当前到 餐、到店业务的线上化渗透率仅为个位数，竞争加速线上化渗透提升。我们 认为，到店业务的下沉渗透提升将比到家业务更快实现。我们测算美团：抖音本地生活 GTV（核销前）中期竞争比值 3:1，看好美团强交易心智下核销转化高，中 长期竞争回归商户长效经营，美团仍为商户经营主阵地。
4) 新业务价值体现在下沉市场获客、用户全场景流量入口、及商户经营闭环服务。优选业 务覆盖 3,000+市县，2 季度累计交易用户达 4.7 亿人，以高性价比商品力拓展下沉市场 流量。此外，买菜业务覆盖 9 个高线城市用户的 30 分钟生鲜配送需求，快驴业务覆盖 百万中小餐饮商户食材采购需求，单车/打车拓展用户出行场景，体现业务的无限边界。
5) 美团估值上调空间：我们认为美团具备“好资产+好价格”特质，现价仅 对应核心本地商业 19 倍 2023 年市盈率，估值吸引。
2、本地生活：以到店+到家模式覆盖“吃喝玩乐”全场景预计 2023 年生活服务市场规模约 16 万亿元。今年 8 月，国家统计局首次增加发布服务零 售额数据，涵盖交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。1- 8 月份，服务零售额同比增 19.4%，增速快于社零（+7.0%），呈现强劲增长态势，受益于 旅游出行、线下休闲娱乐等复苏。以 2022 年数据为基准，按照居民人均消费 2.45 万元、总 人口 14.12 亿、服务性消费占比 43.2%，可计算生活服务市场规模超 15.0 万亿元。进一步 拆分，生活服务市场包含餐饮消费 4.4 万亿元，旅游消费 2.0 万亿元，其他综合服务消费 8.5 万亿元。我们根据国家统计局上半年披露数据，按照以上测算逻辑，预计 2023 年服务消费 市场规模同比增 7.1%至 16.0 万亿元，其中餐饮 4.9 万亿元（+10.7%），旅游 4.0 万亿元 （+95%），综合服务 7.2 万亿元，本地生活平台可渗透市场空间容量巨大。
生活服务市场具备长期增长潜力。随着居民可支配收入增长、消费习惯演变，将会有