雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/225629004）
（报告出品方：国金证券）
1、百年箱包龙头，业务布局全球全球领先的旅行箱包龙头，历史悠久，旗下品牌矩阵丰富。公司由 Jesse Shwayder 于 1910 年在美国创立，最早为一家皮箱制造公司；随后公司不断对 推出的行李箱产品进行革新，外壳材料的使用上从木质过渡为镁及 ABS、又进 一步转化为铝制和 Curv 材料，功能上陆续推出具有平衡四轮系统、带多点式 上锁系统的行李箱，满足大众日益增加的出行需求。
为扩大自身业务规模、覆盖更广的消费客群，公司从 1993 年起陆续收购 了美国知名中端旅行箱品牌 American Tourister（美旅）、专业户外出行品牌 High Sierra、高端商务旅行箱品牌 Hartmann、兼具时尚和功能的法国箱包品 牌 Lipault、高端专业户外背包及配件供应商 Gregory、高端商务及旅行箱包品 牌 Tumi、以及美国领先的箱包及背包电子商贸平台 ebags 等 8 大品牌。 目前公司的业务主要包括设计、制造、采购及分销行李箱、商务包、户外 包及旅行配件等，在全球 120 多个国家拥有 48000 多个零售网点；随着自身产 品力不断提高叠加品牌矩阵日益丰富，公司在全球的市场份额逐步领先。
1.1、财务：2021业绩扭亏，超预期恢复
2012-17 年公司通过外延并购扩大自身规模，收入和归母净利年复合增速 分别达到 14.53%、17.63%，增长稳健。伴随着中美贸易关系紧张、中国香港 地区局势混乱等外部因素，2018-19 年公司收入端有所承压，分别同比+9%/- 4%；利润端由于美国加征中国商品关税、公司调整渠道产生一次性成本等因素， 两年规模净利分别下滑 29%、44%。2020 年全球新冠疫情暴发对出行带来严 重影响，导致公司收入同比-58%至 15.37 亿美元，利润端亏损 12.78 亿美元、 同比大幅下滑 1064%。
21 年公司实现收入 20.21 亿美元，同比增长 32%，恢复至 19 年营收水平 的 56%，且 1Q21、4Q21 收入分别恢复至 19 年同期的 43%、69%，销售情况 逐季改善。收入拉动叠加严格控费措施下，公司 21 年业绩实现扭亏，同比增 长 101.12%至 0.14 亿美元，恢复至 19 年业绩的 11%。1Q22 随着海外出行复 苏、各国开放边境，公司收入同增 61.71%至 5.74 亿美元，恢复至 19 年同期 的 62.25%；归母净利同增 122.56%至 0.16 亿美元，恢复至 19 年同期的 72%。（报告未来智库）
分业务：疫情后旅行业务占比显著回升
公司的非旅游部分收入主要来自商务、休闲、配件等产品，在公司的多品 牌战略下，2019 年非旅游部分实现收入 14.77 亿美元、占比提升至 41%（5 年 内提升 11Pct）。2020 年在全球疫情影响出行背景下，旅游相关收入大幅下滑 64.71%至 7.63 亿美元，而非旅行品类同比下滑 47.6%至 7.74 亿美元、相对韧 性更强。21 年以后伴随着全球多地出行复苏，旅行相关收入增长加速，21 年、 1Q22 旅行类收入分别同增 52.39%、101.61%至 11.63 亿美元、3.50 亿美元， 占总收入比重回升至 2017 年水平。
分品牌：主品牌贡献主要收入，Tumi增势强劲
公司旗下核心品牌包括主品牌、高端箱包品牌 Tumi 以及大众品牌美旅。 主品牌贡献主要收入，近年来占比 45%左右；21 年主品牌收入同增 37.9%至 9.28 亿美元，恢复至 19 年的 56%。高端品牌 Tumi 在疫情前增长势头强劲且 在疫情后反弹迅速，21 年实现收入 5.07 亿美元、同增 57.5%，恢复至 19 年的 66%；21 年 Tumi 收入占比达到 25.1%，较 18 年占比提升 5Pct。大众品牌美 旅疫情前增长好于主品牌，20 年美旅收入同比下滑 62.7%至 2.45 亿美元，降 幅大于其他品牌，21 年实现收入 3.4 亿美元（+39.2%），恢复至 19 年的 52%。
分渠道：侧重DTC渠道建设，线上韧性凸显
近年来公司策略性地加大 DTC 渠道投入，线下针对性开设自营零售店，线 上于 17 年收购的箱包电商平台 eBags，不断提升电商运营能力。2020 年由于 旅游人数锐减、门店客流严重下滑，自营零售、批发分别同比下滑 62.6%、 58.2%至 3.62 亿美元、9.58 亿美元，而线上直营渠道同比下滑 43.0%，表现出 较强的韧性。2021 年直营零售/批发分别同增 48.1%/29.3%至 5.37/12.39 亿美 元，直营线下先于批发恢复。从占比来看，2021 年批发占比 61%、较 2017 年 下降 5Pct，线上直营、直营零售渠道占比分别上升至 12%（较 2017 年+4Pct）、 27%（较 2017 年+2Pct）。
分地区：北美占比领先，亚洲拖累整体表现
北美洲是公司最大的市场，收入占比维持在 39%左右，其次亚洲市场占比 在 35%左右，欧洲和拉丁美洲分占 20%、5%收入规模。2019 年美国对中国加 征关税、美国旅游城市中国游客数下滑导致北美洲销售有所承压，收入同比下 滑 8.1%至 13.63 亿美元；2020 年全球疫情冲击下四大地区收入都有 50%以上 的下降。
2021 年以来拉丁美洲、欧洲、北美洲各国陆续开放边境，并采取疫情常态 化策略，出行需求快速复苏下收入分别同增 47.1%、38.6%、34.0%至 1.05 亿 美元、4.19 亿美元、8.08 亿美元，其中拉丁美洲、北美洲分别恢复至 19 年的 63%、59%；而中国封控措施较严格导致亚洲收入同增 23.1%、增长相对较缓。 1Q22 随 着 更 多 国 家 全 面 放 开 ， 北 美 洲 / 欧 洲 / 拉 丁 美 洲 分 别 实 现 69.7%/145.6%/134.7%的同比增长，反弹趋势强劲；而亚洲地区收入仅获 18.8%的增长，主要系中国大陆持续的旅游限制下收入同比下滑 12.1%，若剔除中国 市场，亚洲 1Q22 营收同比增速达 38.7%。
2021 年北美地区主品牌/Tumi/美旅分别获得 52.3%/91%/47.7%的增长， Tumi 增势强劲，实现收入 3.06 亿美元、占比上逐步接近主品牌。亚洲地区主 品牌收入增速为 17.3%，恢复慢于 Tumi（+23.5%）和美旅（+30.5%）。而欧 洲地区主品牌仍然贡献主要收入（占比 66%），且 21 年实现 43.8%的增长。拉 丁 美 洲 收 入 规 模 较 小 但 增 长 亮 眼 ， 主 品 牌 /Tumi/ 美 旅 分 别 同 增 67.2%/122.4%/113.0%。
1.2、股价表现：外部不利因素已充分反映
历史上被沽空：2018年 5 月沽空机构 Blue Orca 针对公司发布沽空报告， 对其中收购 Tumi 财务披露、存货记账方式以及 CEO 简历造假等问题提出质疑。 对此我们认为，一方面公司已于 2018 年 6 月 1 日任命执行董事 Kyle 担任公司 新任 CEO，另一方面公司在收购过程的会计判断和存货估计本身存在主观性、 且仅一次性，对公司长期经营不会带来影响。 新冠疫情影响：除此之外，2018-19 年间伴随着中美贸易关系紧张、美国 加征中国关税、中国香港地区短期局势不稳等因素，公司股价逐渐下行。2020 年 3 月新冠疫情全球暴发，大众出行需求受到压制，而公司主营箱包业务与旅 行出游高度相关，3 月 11 日 WHO 宣布 Covid-19 进入全球大流行后当周股价 累计下跌 20%以上。（报告未来智库）
2.1、收入端：需求边际改善，全年超预期增长有望延续
2.1.1、全球出行复苏，国内旅游市场反弹在望
边境政策放开，国际航班增长强劲 全球旅游业自 21 年开始逐步复苏，海外出行人次与旅游产业收入均有所 改善。据 WTCF，2021 年全球旅游总人次达到 66 亿（+56.4%），恢复至 19 年的 53.7%；全球旅游总收入达到 3.3 万亿美元（+6.5%），恢复至 19 年的 58.9%。发达国家快于新兴国家恢复，21 年发达经济体旅游总人次、总收入分 别恢复至 19 年的 55.7%、58.9%，而新兴经济体旅游总人次、总收入分别恢复 至 19 年的 53.3%、52.6%。
多国重新开放边境，旅游常态化趋势已现。自欧盟于 2 月宣布接种疫苗游 客可在欧盟范围内自由出游后，英国也于 3 月完全放开边境，国际游客无论接 种疫苗与否，入境皆不需要隔离，且无需提供核酸相关证明。亚洲部分旅游城 市也逐步放开，以吸引海外游客。22 年 4 月入境日本游客达到 13.95 万人、同 比增长 1185%，1-4 月入境日本人数增长环比有所改善；5 月日本开始试行让已接种疫苗的小型旅行团入境，预计 6 月底将上调每日入境人数上限至 1 万人。
22 年以来泰国入境旅游人数快速提升，其中 4 月入境人数达到 29.34 万人、同 比增 3339%；而随着泰国 5 月 1 日起启动免隔离和核酸证明政策，目前泰国通 行证申请通过率已经大幅提升，预计下半年泰国旅游业将进一步复苏。根据旅 游网站 Travel Off Path 数据显示，截至 5月 7 日全球已经有包括英国、挪威、 丹麦在内的 46 个国家取消任何关于新冠的旅行限制，预计全球旅游业将逐步 向着常态化发展。
22 年以来全球航班出行环比改善，大部分地区国际航班恢复提速。根据 IATA，22 年 1-5 月全球总收费客公里（RPK）累计同比增长 84.7%。大部分地 区 1-5 月 RPK 逐月改善，其中欧洲 22 年以来以整体 200%以上的增速领先恢 复，且 5 月国际航线同比高增 412%；亚洲不同国家分化加剧，日本、泰国、 新加坡、印度等国陆续放开出行入境管控，带动亚太国际航线 5 月 RPK 同比高 增 453%（环比 3 月提升 163Pct），但中国等出入境受限导致亚太恢复程度低 于其他地区；北美及拉丁美洲 22 年以来国际航线 RPK 单月同比增速达到 200%c以上，且呈现逐渐恢复的态势。截至 22 年 5 月，北美洲全部/国际航线同比 19 年分别下滑 10.4%/21.3%，其次随着欧盟地区封控解除，国际与国内航班恢复 步调一致，全部/国际航班同比 19 年分别下滑 19.6%/20.9%，而亚洲在中国等 出行严控政策下，同比于 19 年仍有 60%以上的下滑。
国内：出行需求严重受抑制，后续反弹可期
据文旅部，20 年疫情暴发前国内旅游总人次、旅游业总收入稳健增长， 11-19 年复合增速分别为 10.8%/14.6%。2020 年新冠疫情暴发导致国内旅游业 受到冲击、出行人数锐减；21 年疫情得到有效控制，国内旅游出行回暖，出行 人数、旅游业收入分别实现 32.46 亿人、2.92 万亿元，分别同增 12.7%、 31.0%。
国内航线复苏在即，后续出入境放开有望带动国际出行迅速反弹。22 年以 来疫情在吉林、深圳、上海陆续暴发，导致 4 月国内航线客运量再次缩减至 779 万人、接近 2020 年最差水平； 5 月随着上海等地疫情受控，6 月及下半年 国内航线将有明显改善。截至目前国际航线客运量仍位于底部，但随着疫苗接 种率提升、特效药研发取得进展，我们预计一旦出入境管控放宽，国际出行抑 制需求将快速释放。
2.1.2、销售旺季即将临近，业绩预计修复加速
历年来公司销售情况逐季递增，叠加 1Q22 收入超预期表现，全年增长趋 势有望延续。疫情之前公司收入整体呈现逐季度递增的趋势，主要受到了暑期 出行、下半年礼品购买以及经销商前臵采购等影响。1Q22 开端顺利，销售额 同比增长 74.9%至 5.74 亿美元（不变汇率基准且剔除 1Q21 Speck 销售额）， 其中核心品牌新秀丽、Tumi、美旅增长强劲，分别同比+87.9%/+61.1%/+89.6% （不变汇率基准）。 尽管受到亚洲等市场部分国家的疫情严控措施，叠加北美航线延误导致补 货不畅，1Q22 销售收入较 19 年同期下降 25.2%（不变汇率基准且剔除 1Q19 Speck 销售额），较 4Q21 与 4Q19 相比下降 28%的跌幅环比仍略有收窄，收 入端表现超预期，全球出行恢复背景下全年靓丽表现有望延续。
2.2、利润端：结构优化叠加关税调整，成本端有望改善
2.2.1、“品牌+渠道”结构优化，TUMI渗透率仍有上行空间
从品牌结构来看，公司第二大核心品牌 Tumi 定位高端，21 年贡献收入 5.06 亿美元，占到总营收的 25.1%（较 18 年占比提升 5Pct）。该品牌在第一 大市场北美洲增长强劲，21 年同比高增 91.0%至 3.06 亿美元，占北美收入的 37.9%；其中 4Q21 销售额已基本与 19 年同期持平。考虑到目前 Tumi 在其他 市场渗透率仍然较低（亚洲/欧洲/拉丁美洲分别占比 22%/10%/4%），而公司在 疫情前将发展 Tumi 品牌作为核心业务之一，预计后续随着公司将