1.1 栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行
栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。1955 年，王府井百货前身北京市 百货大楼创立，重组改制后于 1994 年登陆资本市场，发展至今王府井已成为国 内最大的零售集团之一。公司拥有“王府井百货”、“王府井购物中心”、“王府井奥 莱”、 “王府井免税”、等多个知名商标，销售网络覆盖中国七大经济区域；截至 22H1，公司拥有大型零售门店 75 家，超市及专业店 441 家。公司拥有一批市场 地位突出、业绩优异、经营稳定、区位优势显著的实体门店，形成了处于不同发 展阶段的门店梯次，构建了公司业绩的基石。公司的发展阶段可以分为以下四大 部分： （1）1955-1994 年：重组改制登陆资本市场。1955 年公司前身“新中国 第一店”北京市百货大楼创立，1990 年经市政府批准，成立企业集 团，在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列。1993 年在百货 大楼基础上改组股份制，1994 年公司股票在上海证券交易所挂牌上 市。 （2）1996-2013 年：积极推进全国百货连锁战略。1996 年公司开始在全 国推进百货连锁战略，实现现代百货业转型，发展为全国性的商业 集团。公司于 2013 年收购春天百货，壮大公司百货业态。截至 2022H1，公司共拥有 38 家百货。 （3）2014 至今：实施战略转型，调整传统有税业态结构，布局电商渠道。 2014 年为应对移动互联带来的变化，王府井在业内率先实施战略转 型，公司由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合 发展，并积极布局电商业务，推进全渠道建设。 （4）2020 年至今，获免税牌照切入新业务。2020 年公司获得免税品经营 资质，开始积极推进免税业务布局。
多次调整控股股东，缩短股权层级优化股权结构，并进行资源整合赋能王府 井。截至 22H1，公司第一大股东为首旅集团，实控人为北京市国资委。 1）从股权结构来看，截至 2022H1，首旅集团为公司第一大股东，持股占 比达 32.84%，三胞南京投资和京国瑞基金为公司二股东和三股东，持股分别为 7.63%和 4.04%。公司实控人为北京市国资委，通过首旅集团间接持股 29.56%。 2）2017 年至今，公司多次缩短股权层级调整股权结构，减少上市公司持股 的中间层级，有助于进一步提高上市公司的决策效率、优化公司治理结构，调整 控股股东进行资源赋能。①2017 年之前，公司控股股东为王府井国际，2017 年 公司通过与王府井国际股东王府井东安、信升创卓、福海国盛以发行股份和支付 现金作为吸收合并对价，对王府井国际实施吸收合并，简化公司股权层级；② 2018 年公司控股股东王府井东安与首旅集团实行战略重组，北京市国资委计划 将国管持有的王府井东安 100%股权划给首旅集团，首旅集团成为公司控股股东， 推动公司市场化并将餐饮旅游等资源赋能王府井。 3）吸收合并控股股东旗下首商股份形成业务协同。2021 年 10 月公司吸收 合并控股公司首商集团旗下的首商股份来减少同业竞争完成资源整合和业务协同。
管理层团队长期深耕百货零售业，拥有丰富的行业经验。公司董事长为杜宝 祥，在管理百货公司方面拥有 30 年经验，董事长于 1998 年进入王府井集团担任 副总经理，先后担任总裁、代董事长，以及春天百货董事，2019 年 12 月开始担 任公司董事长及战略委员会主任。除此之外，总裁尚喜平、副总裁王宇、周晴、 曾群、任疆平、胡勇均有丰富的百货行业从业经历，从业年限在 10-30 余年不等。 王府井免税总经理尚喜平接任集团党委书记。根据王府井集团官方微信消息， 9 月 30 日，王府井集团召开会议，宣布尚喜平任王府井集团股份有限公司党委书 记，杜宝祥不再担任王府井集团股份有限公司党委书记、党委委员职务；并推荐 周晴为王府井集团股份有限公司常务副总经理。 尚喜平为王府井免税总经理，我 们认为这一人事变动有助于推动集团内部资源调配，推动公司主业转型与免税项 目落地。
公司积极推进“5+2”零售业态生态链与总业务布局，调整与布局“百货+ 购物中心+奥特莱斯+免税+超市”五大业态，发力“自营”、“线上”两大重点业 务。截至 22H1，公司共拥有 38 家百货门店、23 家购物中心、14 家奥莱门店、 15 家合资超市以及 429 家专业店。
分业态看，百货业态为公司第一大收入来源，奥莱业态收入增速及毛利率最 高。2021 年百货业态收入为 71.09 亿元，收入占比为 55.75%；购物中心/奥特 莱 斯 / 专业店 / 超 市 收 入 各 20.61/16.07/17.91/4.93 亿 元 ， 收 入 占 比 各16.16%/12.60%/14.04%/3.86%；从增速来看，奥特莱斯增速较高，2021 年收 入同比增长 115.35%，购物中心/百货/超市同比增长 71.55%/26.33%/14.35%。 从毛利率来看，奥莱业态毛利率最高，2021 年毛利率达 69.70%，购物中心/百 货/专业店/超市毛利率各 50.49%/37.14%/15.49%/14.46%。
分地区看，华北地区和西南地区为主要收入来源。2021 年华北地区和西南 地区收入为 69.32/31.06 亿元，占比为 50.99%/22.84%，从毛利率来看，东北 地区毛利率最高，2021 年毛利率为 52.4%，西南/华中/华北/西北/华南/华东地 区毛利率各40.61%/40.44%/40.1%/37.1%/34.23%/19.06%。
1.2 线下业态布局广泛，受疫情影响短期业绩承压
公司线下业态收入占比较高，2020 年疫情影响下公司整体业绩承压，2021 年，合并首商股份带动公司营收利润重回正增长，22H1 受多地疫情反弹业绩再 度承压。受执行新收入准则及受新冠疫情影响，2020 年公司营业收入同比下滑 69.30%，新收入准则可比口径下，2020 年公司收入同比下滑 5.87%；2021 年 首商股份并表下，公司收入同比 2020 年上升 10.55%，新收入准则可比口径下， 相较于 2019 年上升 45.99%；2020 年公司归母净利润受疫情影响，同比下降 59.77%，2021年同比2020年增长295.61%，2021年较2019年增长39.44%； 22H1 受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩承压，营收同比下滑 12.64%为 57.44 亿元，归母净利润同比下滑 32.66%为 3.82 亿元。
新收入准则下，公司营业成本下降毛利率提升，带动公司净利率提升。 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则后，公司联营收入由“总额法”变更为“净额法” 核算，同时将与联营代理收入对应的成本进行重新分类，带动公司营业成本下降， 毛 利 率 提 升 。 2020/2021 年 公 司 毛 利 率 各 35.43%/42.14% ， 同 比 提 升 14.78/6.71pcts；22H1 公司营业成本同比下降 8.84%，营收同比下滑 12.64%， 带动毛利率下滑为 38.93%。 公司历史费用率管控良好，各项费用投放较为稳定，近年来受疫情叠加收入 口径变化，费用率有所抬升。2020 年之前公司销售费用率维持在 9%-10%，管 理费用率维持在 3-4%左右，财务费用率整体较低。2020 年至今，受公司收入下 滑影响，公司各项费用率有所抬升，销售费用率抬升至 13%-14%，管理费用率 抬升至 11%-14.5%，财务费用率抬升至 2%左右；
2 积极调整有税业务结构，离岛免税获批打开成长 空间2.1 传统有税业务：积极调整百货，发力购物中心与奥莱， 多业态协同布局
2.1.1 百货：吸收首商有效整合资源，一店一策加快百货门店转型
深耕百货 60 余载，全国化布局完善。王府井集团股份有限公司前身是创立 于 1955 年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，以百货作为其主要经 营业态，目前共计 38 家百货门店。1996 年在全国推进百货连锁战略，经过 60 多年的深耕，逐渐建立起遍布全国省会城市与中心城市的销售网络，包括北京、 成都、长沙、太原、洛阳、包头等，在当地市场处于领导或领先地位。
受执行新收入准则及受新冠疫情影响，2020 年公司营业收入同比下滑 69.30%，新收入准则可比口径下，2020 年公司收入同比下滑 5.87%为 56.28 亿 元，销售毛利率为 35.43%；2021 年公司收入同比 2020 年上升 10.55%为 71.09 亿元，销售毛利率为 42.14%，主因为吸收合并首商股份。22H1 受上海、北京、 深圳等多地疫情影响，公司业绩承压，收入为 3057.01 百万元，销售毛利率为 38.93%。
并购春天百货，优化南方市场布局。春天百货是一家以中国境内的高收入客 户群为焦点的百货集团公司，在北京、长春、贵阳、六盘水、青岛、南宁、太原、 西安、厦门、遵义等城市均有布局百货连锁网络。2013 年王府井成功并购春天 百货，2012 年公司旗下有 13 家百货门店，3 家奥特莱斯门店，根据公司并购前 后数据，此次并购进一步增强王府井在西北、西南、华中地区的影响力。
合并首商，整合资源，进一步强化北京市场。2021 年，王府井吸收合并首 商股份公司，并在商品资源、顾客资源、信息系统等方面进行整合，释放协同效 应，在华北、西南、西北地区分别增加 12/3/2 家门店，有效提升了公司在北京 地区乃至全国的市场份额，实现了公司规模的跨越式上升。
一店一策，全力助推传统百货转型升级。百货业态是王府井集团的主力业态， 在“重本源、求融合、谋转型、促发展”的原则指导下，王府井采用“一店一策” 的经营方针，注入个性化、特色化、体验式发展的 DNA，目前已形成现代精品百 货、社区生活中心百货、购物中心化百货、买手制百货四条产品线。
北京东安市场：转型“买手制百货”，打造潮流人士的购物天堂
东安市场于 1903 年开业，是北京建立最早的一座综合市场，因邻近皇城东 安门而得名。自 2020 年底闭店以来，东安市场迎来 23 年来最大规模的改造 提升，转型买手制百货，升级后的东安市场引入了超 600 个国际一线奢侈品 牌、独立设计师品牌和高街潮牌，其中近半数品牌首次进驻中国大陆市场。转型后的东安市场在空间上打造出“形塑东安”、“幻聚东安”和“云艺东安” 三个主题楼层： 1F：形塑东安。形塑东安主题曾采用中式结构线条来表达“历史”，用鲜明 的色彩和新型材质来代表“现代”，融合出独特的新中式当代美感。一层包 含了四大时尚板块：包袋集合专区、鞋靴集合专区、潮奢眼镜饰品专区、香 化专区。 2F：幻聚东安。幻聚东安重点打造简约工业的新中式格调，拥有七个北京首 家独立区域，九个品牌独立区域，包含 Bloomlabo 和 Luxem RTW 两大时 尚板块。 3F：云艺东安。第三层云艺东安更像是酷玩时尚的大儿童乐园，是喜欢收藏、 Sneakerhead 和养牛发烧友的聚集地，包括五大板块：潮鞋专区、潮流玩具 专区、中国新势力（国潮专区）、牛仔专区和户外专区，同时还有六个品牌 独立区域，其中四个是北京首家。
北京王府井喜悦购物中心：打造以新国潮为核心的标杆项目
王府井喜悦购物中心：从百货到购物中心，全方位打造新国超先锋策源地。 王府井喜悦购物中心前身为新燕莎金街购物广场，作为首旅集团、王府井集团双 集团加持的品牌，王府井购物中心倾力打造，王府井喜悦选择通过重新定义“新 国潮”来打造一个无范本的购物中心，从科技、艺术、创意三个板块全方位打造 新国潮先锋策源地，预计 2022 年年底开业。在布局上，商场地上 7 层，地下 2 层，L1-L7 以北京在地文化为设计灵感，同时关注当下年轻人的生活消费方式， 将潮流风向与品牌调性融合到设计中，从动线规划、视野采光、场景互动等细节 进行精细化、个性化设计，营造沉浸式消费氛围。 引入多个潮流品牌，推动业态属性多样化。喜悦商场涵盖超过 200+国内外 潮流服饰、独立设计师厂牌、潮玩手办等新锐零售品牌。根据青年时尚风向标微 信朋友圈和小红书，喜悦大量引进时髦品牌，全场有超过 50%的新国潮品牌首店 进驻。零售业态上，喜悦则更青睐于独立设计潮牌和潮玩，以及社交属性较强的 圈层周边，例如极限运动（滑雪、冲浪、滑板等）、露营等服饰装备等。
北京市百货大楼：升级为主题购物中心，打造“玩具+文化沉浸体验”特 色
引入英国老牌玩具店，打造玩具主题购物中心。位于金街的北京市百货大 楼有新中国第一百货之称，至今已有 62 年历史。2017 年，北京王府井百 货大楼关闭多家水吧，经过升级改造之后于当年 12 月引入英国百年玩具 品牌哈姆雷斯，全方位打造主题购物中心。哈姆雷斯占地 10000 平方米， 集娱乐，教育，亲子生活，童真、社交及收藏于一身，拥有漫威、芭比、 迪士尼等全系列产品。试营业期间，业绩环比、同比都有大比例的增幅， 北京王府井店的客单价也比南京店稍高，成为购物中心的“吸客利器”。
推出和平菓局，打造沉浸式文化体验空间，提升消费体验。2019 年北京 市百货大楼引入和平菓局，成为国内首家旗舰店，占地 2400 多平方米， 高度还原了半个世纪以前的老北京京城胡同的场景，重构和平邮局、正阳 门北站、劝业场以及时间照相馆等 13 个特色区域。开业一个⽉以来，日 最高客流量量突破16000人，周末日均客流11000人，平日均客流7000 人，北京市百货大楼在“和平菓局”开业首月月客流量量同⽐上升 26%， 环比上升 41%；销售额同⽐增长 8%，其中餐饮收入同⽐增长 45%，带 动王府井百货大楼的销售。
2.1.2 购物中心：引入专业团队大力发展相关业态，创新营销方式 扩大受众范围
近年来，相较于百货门店，购物中心成为线下受欢迎的业态。购物中心旨在 通过专业化、精细化、智能化、市场化管理，打造集购物、餐饮、娱乐、休闲、 商务、服务为一体的一站式综合体。购物中心业态的主营业务收入为租金收入， 主要经营模式为租赁；而百货门店的主要盈利模式为联营，这种模式通过商家的 销售收入分成获得利润。我们认为，单纯发展零售业务的百货商场易被替代，尤 其是在疫情冲击与电商蓬勃发展的行业背景下。而与百货商场相比，购物中心的 优势主要在于以下两点：
1）消费者方面：购物中心给消费者带来了百货商场无法达到的体验。随着 收入的提高，居民的消费观念发生了很大的变化，由“物质型”转向“体验型”， 注重享受购物的过程。购物中心注重打造消费者体验的多种娱乐业态，满足消费 者的多方面需求。 2）商户方面：一方面，购物中心的统一管理模式能够控制承租户经营的品 牌，形成自己的特色经营商品；另一方面让承租户之间相互促进，产生良性竞争 与聚集效应，获得共同利益。
基于此种行业趋势，公司与盛立商业合资成立王府井购物中心管理公司，发 力购物中心业态。2015 年 8 月，公司与北京盛立商业投资管理有限公司合资成 立北京王府井购物中心管理有限责任公司，着力发展购物中心业态。盛立商业对 中国商业和房地产市场有深度了解和多年的成功操作经验，拥有领先、务实、专 业的购物中心商业管理团队，创建了一系列购物中心知名品牌，在业内拥有良好 的业绩及口碑。1）2016 年 1 月，公司注资持有北京王府井购物中心管理有限责 任公司 48%股权。公司向北京王府井购物中心管理有限责任公司注资 960 万元， 持股 48%。2）2022 年 1 月，公司增持北京王府井购物中心管理有限责任公司 12%股权。 近年来拓店力度加大，门店逐年增加，覆盖全国 11个省份。截至 2022H1， 王府井共有购物中心门店 23 家。门店主要分布在城市或区域商业中心、城市边 缘地区的交通要道附近，单店面积一般在 80000-200000 平米。2019 年至 2022H1，购物中心门店数量逐年增加，各 15/19/22/23 家。 公司百货门店向购物中心转型，现有 3 家“百货+购物中心”双业态综合体。 公司购物中心业态中存在 3 家双业态并存门店，分别为熙地港（郑州）购物中心、 熙地港（西安）购物中心与贵州遵义国贸购物中心。
创新营销方式，设立“925 美好生活节”，全方位满足消费者的爱好需求。 925 美好生活节为王府井集团自 2022 年 8 月 18 日起打造的专属节日 IP，旨在 建立“925=王府井集团=美好生活聚集地=重大节日活动”的认知和品牌好感度。 南昌王府井购物中心 3 周年店庆利用热门 IP 奥特曼打造线下主题展，抖音相关视 频浏览量累计 20 万+。节日期间，场内百余品牌推出专属折扣、团购代金券等嗨 购福利，准备了品牌汽车、钻石戒指、iPhone13 等礼品，给消费者带来潮流生 活体验。
公司将潮流文化融入主题活动，构建多元化购物场景，扩大营销覆盖群体。 打造潮流文化特色的主题活动意在点燃家庭客群与年轻客群的到店热情，扩大营 销覆盖群体。今年 9 月上旬佛山紫薇港购物中心自创 IP 活动“上色岭南·紫薇文 化节”，结合夜经济、国潮文化等消费新趋势，传递商业逻辑和人文休闲有趣组 合。节日秀场为品牌争取到了专业的头部宣传和曝光，现场更有不少顾客即场下 单，助力品牌打响秋季销售头炮。
积极运用线上平台，缓解疫情带来的负面影响。7 月中旬成都再一次爆发疫 情，成都店女装组各品牌积极向公司争取秒杀款、特卖款商品进行线上社群秒杀 活动。同时，为更好地触达顾客，商场结合楼层顾客特点，要求店铺每日务必进行外寄工作，同时开展店铺线上直播，进行新品推荐、活动款预热等，增加与顾 客的沟通。 营业收入疫情下表现相对稳定，且疫情向好后恢复好于其他业态，增持王府 井购物中心带动业务收入增长。今年上半年购物中心业态实现营业收入 11.39 亿 元，同比增长 7.22%，主因公司收购北京王府井购物中心管理有限责任公司 12% 股权后合并报表，剔除收购公司股权影响，同比下降 10.60%；22H1 购物中心业 态收入占公司营业收入比重达到 18.93%。分商品类别看，购物中心的娱乐类商 户受益于新能源汽车的火爆消费，上半年销售同比增长 20.9%。公司旗下已有21 家门店引入了 45 个汽车店铺。
2.1.3 奥特莱斯：打造优质品牌，收购万宁首创奥莱布局海南市场
奥特莱斯是以时尚类品牌折扣商品销售为主，同时配套餐饮、娱乐、休闲等 服务项目和设施的零售业态。门店位置一般在城市边缘地区或城郊，单店面积一 般在 30000-60000 平米，经营商品品类主要包括服装服饰、运动鞋帽、家居儿 童用品等。奥莱业态主营业务收入为商品零售收入，经营模式包括联营、自营和 租赁，以联营为主。 搭建奥莱管理团队，2015 年开始发力奥莱快速拓店，旗下拥有王府井奥莱 和赛特奥莱两大优质品牌。2015 年公司提出发力奥莱业态，并通过与春天百货 的业务协同引入了奥特莱斯的专业运营管理团队。2017 年奥特莱斯业务板块实 施了事业合伙人改革，与奥莱管理团队合资成立奥特莱斯管理公司，利用轻资产 模式、市场化机制，抢占奥特莱斯业态发展窗口期，扩大公司奥莱品牌影响力， 树立市场地位，快速拓展公司奥特莱斯业态。截至 22H1，公司拥有王府井奥莱、 赛特奥莱两个优质品牌，旗下奥莱门店数量达到 14 家，分别位于北京、沈阳、 西安、银川、长春、昆明、呼市、郑州等重点城市。
王府井奥莱业态主打“大品牌、小价格”经营理念，旗下产品线迭代升级， 丰富度渐次提升。王府井奥莱业态主打“大品牌，小价格”的经营理念，以独特的 建筑风格、丰富的业态组合、优美的购物环境，创新的服务体验，引领全新的生 活方式。奥莱产品线不断丰富，从精品荟萃的商品中心到业态融合的生态 MALL、湖光山色生活方式小镇，旗下产品不断迭代升级。
收购海南万宁首创奥莱布局海南市场，更名王府井悦舞小镇。2022 年 5 月 公司参与竞购海南奥特莱斯旅业开发有限公司 100%股权事项，并被确认为竞购 的受让方。2022 年 7 月公司完成海南奥特莱斯旅业开发公司资产交割，并将其 旗下的海南万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。
2.1.4 专业店：专注“潮奢+运动“品牌，结合自营打造特色业务
公司专业店主线明确，聚焦潮奢品、运动品两大主线。专业店是经营某一大 类商品为主，并由具备丰富专业知识的销售人员和提供适当售后服务的零售业态。 公司已形成以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的睿锦尚品、睿高翊和以运动品 牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线。截至 22H1，睿锦尚品共有门店 23 家， 睿高翊共有门店 13 家，法雅商贸共有店铺 393 家。 1）睿锦尚品和睿高翊分别从事国际品牌买手集合店业务和国际品牌代理业 务。睿锦尚品通过沉浸式的购物空间打造、独有的特色品牌、灵活多变的商品组合方式，赢得了最具消费活力的潮流时尚人士的青睐，逐渐形成自己独特经营特 色，销售业绩稳步提高。2021 年睿锦尚品抓住高端商品快速增长的市场机遇， 实现销售和利润双增长的良好成绩，营业收入较上年同期大幅增长 62.6%。 2）法雅商贸从事国际运动品牌代理业务。2021 年公司收购首商股份后获得 旗下法雅商贸。目前是阿迪达斯、耐克两大运动品牌的区域战略客户。
设立润泰品牌开展自营业务，探索 10 余载，自营业务逐步成型。公司自 2005 开始探索自营业务，2018 年，王府井集团全资成立北京王府井润泰品牌管 理公司，润泰品牌在同年收购睿高翊、睿锦尚品、睿颐国际三大公司开启自营业 务发展新阶段，2019 年睿高翊吸收合并睿颐国际。经过十多年的磨砺与发展， 公司形成了具有自身特色的自营业务，目前拥有睿锦尚品、哈姆雷斯、王府井梦 工厂等自营项目。 未来公司将积极助力法雅商贸稳步发展，推动其与公司自营业务相结合，充 分发挥法雅商贸自身优势，释放销售潜力。
2.1.5 超市业务：自营与合资模式共存，疫情期间业绩韧性凸显
超市主要经营品类为食品生鲜和日用生活品等，单店面积在 300-6000 平米 之间。超市的主营业务收入为商品零售收入，目前公司的经营模式有自营和合资 两类： 自营超市：在公司百货及购物中心门店配套布局，为超市主要经营模式。百 货商场与购物中心对超市起到了引流的作用，让消费者在游玩结束后更加方便地 前往超市购买生活用品。 合资超市：依托合资企业强大的物流配送能力，以王府井的品牌和管理优势 为支撑，充分发挥市场化专业经营管理团队优势，为消费者供应新鲜、安全、高 品质的生鲜产品。目前公司共拥有 15 家合资超市门店，合资公司为王府井首航 超市有限公司、四川王府井吉选超市有限公司等。
（1）吉选合资超市公司：截至 2022.10，共有吉选合资超市公司 2 家，与 四川吉选合资经营的超市皆在四川地区。四川吉选主要产业为吉选智慧供应链-- 集冷链、仓储、中央厨房、生鲜加工、城市配送、研发、特色川菜品类孵化及后 勤保障为一体的综合性多功能的冷链央厨产业基地。 （2）首航合资超市公司：公司与北京首航、共青城融发共同投资设立首航 超市公司，公司持股 48%。北京首航主要经营方向为生鲜食品超市和社区超市， 拥有一个上万平米的现代化物流中心。此外，公司还通过首航超市设立内蒙古首 航超市公司、南昌首航超市公司、河北首航超市公司。
2022 年上半年，在疫情期间刚需消费带动下，超市业态收入与同期基本持 平。2022H1，毛利率为 15.51%，同比增长率 0.74%，呈现出轻微上升趋势；营 业收入同比下降 0.7%，整体来看，超市业态业绩较为稳健。
2.1.6 线上业务：线上线下深度融合，数字化助推发展
积极开拓线上多渠道助力消费，提升购物体验。2013 年王府井携手麦肯锡 和 IBM 公司，开始规划互联网时代的转型战略，并于年初推出王府井网上商城， 2013 年年末，王府井 APP 平台和微信服务号投入使用。目前，王府井开通了微 信、微博、抖音等多个入口，采取线上商城、新媒体、短视频、直播带货等运营 方式，实现顾客在线、服务在线、营销在线、商品在线的全渠道经营场景，并支 持线上订购送货上门、线上支付到店核销、线上订购到店提货，提供跨渠道购物 体验。截止 6 月底，集团累计会员超过 1800 万人，在线粉丝超 2200 万人， 2022 年上半年实现线上销售 5 亿元。
2.2 免税业务：离岛免税业务获批，有望明年落地海南万 宁，打造公司第二成长曲线
2.2.1 获免税经营资质，搭建专业团队推进免税业务布局
获免税经营资质，规划“口岸+室内+离岛免税”蓝图。公司于 2020 年 6 月 获得免税品经营资质，成为国内第八个拥有免税牌照的企业，也是国内第一个获 此资质的商业零售集团。同年 7 月以自有资金设立北京王府井免税品经营公司， 用于开展免税品经营业务。公司将重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免 税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务，同时 推进在国内重点城市的拓展。 搭建专业团队推进免税业务布局。同年 8 月，公司按照市场化、专业化、国 际化方向快速组建团队，据免税零售专家：1）王府井集团总裁、董事尚喜平先 生亲任王府井免税总经理，全面负责免税业务；2）集团副总裁曾群女士任免税 副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接、人力资源、集团内部资源协调等； 3）空降高管李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等免税业务 等，李文欣先生曾任中免三亚海棠湾项目筹备组成员，并参与了前期规划，具有 丰富的免税、有税市场经验。
2.2.2 携手海南橡胶，布局岛内免税业务
携手海南橡胶，合资设立免税经营公司，布局岛内免税业务。2021 年 1 月 公司与海南橡胶合资成立王府井海垦免税品经营公司和海垦王府井日用免税品经 营公司，两大公司均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。 1）王府井海垦免税品经营公司：由王府井出资 6000 万元，股权占比 60%， 由王府井负责项目的招商引资工作、免税品经营管理工作，该项目的管理权、运 营权均由王府井负责，海南橡胶负责本地资源以及物业方面的协调。2021 年免 税品经营公司实现收入 133.18 万元，净利润为-1217.68 万元；22H1 受海南疫 情影响，营收承压为 1.22 万元，净利润为-584.93 万元。 2）日用免税品经营公司：由王府井出资 4000 万元，股权占比 40%，海南 橡胶出资 4000 万元，股权占比 40%，其中海南橡胶负责招商、本地资源以及物 业方面的协调，王府井协助海南橡胶负责项目的招商引资工作、免税品经营管理 工作。
海南橡胶隶属海垦集团，海垦集团资源丰富，有望赋能公司免税业务。海垦 集团为海南橡胶控股股东，22H1 持股比例达 61.27%。海垦集团是海南省最大 的农业类综合产业集团，主要从事天然橡胶和热带高效农业业务，同时积极发展 旅游地产、商贸物流、金融保险业务等产业。我们认为海垦集团旗下的旅游地产、 商贸物流业务有望为公司的免税板块赋能。 1） 旅游康养业务：丰富的旅游业态以及康养产业助力引流免税业务。公司 子公司农垦旅游拥有南田温泉、蓝洋温泉公园等多处储量丰富的优质温 泉资源、莲花山森林公园、蓝洋热带樱花乐园、新盈红树林湿地、八一 石花水洞等丰富的自然生态资源和丰富的军垦文化遗产。现有旅游实体 资源主要为三亚东方海景大酒店、保亭海垦中南温泉公寓酒店以及保亭 七仙岭国际高尔夫球会等。未来公司计划将蓝洋区域将重点发展康养产 业，打造康养旅游小镇、国家级康养基地。旅游康养结合的模式有望为 免税引流。 2） 地产业务：土地储备充足，商业业态丰富有望提供物业支持。海垦集团 现有可利用土地 20 多万亩，开发利用条件较为成熟，分布在海口、定安、 澄迈、儋州、三亚等海南省内 10 个市县； 旗下拥有海口海垦广场、宏 大商场、公园后路商业街等商业业态，可以为免税提供物业支撑。 3） 商贸物流：布局全省终端销售网络，打造居民日用消费品免税的销售网 络。截至 2021 年末，公司拥有 2 家与物流业务相关的公司及一个现代 物流中心园区。公司各下属企业及农场共拥有仓库总建筑面积 16.67 余 万平方米。未来公司计划开展以农产品为主的储运、加工、进出口贸易 业务。同时，布局全省终端销售网络，建立热带特色农产品与居民日用 消费品免税的销售网络，逐步构建覆盖全省的仓储、冷链物流、批发零 售体系，以及覆盖岛内外的贸易服务平台和仓储物流、销售终端平台。
2.2.3 依托万宁首创奥莱，首个离岛免税项目明年有望落地
依托王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）开展离岛免税业务，首 个离岛免税项目明年有望落地。2022 年 10 月 10 日，公司获准在海南万宁市经 营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇，之后将更名为 王府井国际免税港）拟于 2023 年 1 月开业拟于 2023 年 1 月开业。王府井国际 免税港项目物业为公司自有，项目总建筑面积 10.25 万平米，目前正在经营有税 业务。未来，王府井集团将以“旅游+购物”的特色布局免税业务，采取有税+ 免税、融合线上线下的购物模式。 我们认为，万宁离岛免税项目具备三大优势： 1）万宁首创奥莱，是海南省首家开业且单体最大的奥莱项目，功能设施完 善，可充分接纳吸引客流。万宁奥莱项目建筑面积 10 万平米，以奥特莱斯品牌 折扣店为核心，集珠宝城、餐饮、娱乐、休闲度假等为一体的大型商业区，是海 南省首家纯正的奥特莱斯购物广场，于 2014 年开业。项目整体娱乐休闲功能设 施完善，面积充足，可较好吸引接纳客流
2）品类丰富，具备和众多知名品牌合作基础：合作近 200 家一线品牌，持 续优化品牌结构。万宁奥莱已引进近 200 多家国际国内一线品牌折扣店，包括 GUCCI OUTLET、ARMANI OUTLET、COACH 等国际品牌，并持续优化品牌结 构，巴拉巴拉、安德玛、伦敦男孩、真功夫等十余品牌将实现新装开业。 3）区位优势：全方位立体交通，地处三亚、琼海半小时高铁直通区，毗邻 诸多旅游景区。王府井国际免税港项目位于海南省万宁市，位于海南省万宁市兴 隆旅游度假区(东线高速神州半岛出口 500 米)，位居万宁核心旅游区域，东临南 海，西频琼中，南接陵水，北与琼海毗邻，全方位立体交通，15 分钟车程可到万 宁市核心景区兴隆、石梅湾、神州半岛旅游区，1.5 公里至东环高铁神州站、可 乘坐高铁至三亚、海口，地处三亚、琼海半小时高铁直通区，市内市外区位流量 优势突出。
4）政策：借力海南自贸港东风和万宁景气向上旅业，乘风而上。万宁日月 湾是世界三大冲浪胜地之一，万宁依托冲浪基地打造旅游特色，疫情前游客人次 稳步增长，2019 年过夜游客人次达 513.68 万。在 2025 年海南实现自贸港封关 运作的背景下，万宁市在 2021 年 10 月印发的《万宁市关于海南自由贸易港投资 新政三年行动方案（2021-2023 年）的通知》中提到，加快推进省级全域旅游示 范区建设，加快旅客离岛免税店和岛内居民消费品免税店早日落户万宁，形成免 税店与折扣店共同发展的高端购物消费业态。我们认为，在大力发展旅业以及鼓 励离岛免税和岛内免税下，王府井免税业务有望乘风而上。
根据《万宁市第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，2025 年万宁市 计划达到年接待旅游人次 800 万人次，旅游总收入达到 100 亿元，2021 年万宁 市过夜人次为 352 万人次，旅游收入为 53.42 亿元，若 2025 年达到 800 万人 次，则复合增速为 22.78%；若旅游收入达到 100 亿元，复合增速为 16.97%。 根据海南 2020 年和 2021 年全省的购物人次和过夜人次可以计算得到购物 转化率分别为 8.22%/11.61%；根据 2021 年海南省免税销售额和购物人次可计 算出 2021 年海南省免税客单价为 5217 元；基于以上数据，我们对王府井 2023- 2025 年免税业务空间展开测算： 王府井国际免税港预计 2023 年 1 月开业： 1）过夜人次：2022 年 1-8 月万宁过夜旅游人次为 226.53 万人次，同比下 滑 4%，受疫情影响，我们预计 2022 年旅游人次与去年基本持平，小幅下滑 0.57%，假设达到万宁 2025 年 800 万过夜旅游人次规划，我们认为 2023-2025 年过夜人次增速分别为 30%/30%/33.33%； 2）转化率：鉴于 2023 年王府井国际免税港为开业第一年，场地布置与品牌 建设有待完善，我们认为客流转化率略低，随后逐步增长，预计2023-2024年转化率为 8%/10%， 2025 年我们采取弹性测算，转化率假设保守情况下为 12%， 中性情况下为 14%，乐观情况下为 16%； 3）客单价：鉴于王府井为开业第一年，供应链尚处于搭建中，品牌供给有 待完善，我们预计 2023 年公司客单价低于 2021 年海南省整体情况（2021 年海 南全省的人均离岛免税购物金额为 5217 元），伴随品牌逐步引进，客单价逐步提 升至 2021 年全省平均水平，2023-2025 年各为 4000/4500/5000 元。 通过测算，我们可以得到 2023-2024 年公司免税收入为 14.56/26.62 亿元， 2025 年保守情况下收入为 48 亿元，中性情况下收入为 56 亿元，乐观情况下收 入为 64 亿元。
2.2.4 百货龙头有望多方位赋能免税业务
多方位赋能免税业务。免税业务方面，王府井集团目前已完成海南 3 家公司、 北京 1 家公司的设立；搭建商品渠道覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩 具，食品保健品、家具家用，数码 3C 等 8 大免税品类，与全球 800 余个品牌建 立联系，其中 130 余个为首进免税渠道品牌。作为全球百货龙头，公司拥有丰富 的百货经验，深厚的品牌合作积累，以及庞大的会员体系，资源丰富实力雄厚的 股东和合作伙伴，可以多方位赋能免税业务后续发展。 1） 优质商圈赋能后续市内免税：公司线下业态全国连锁布局，且处于优质 商圈地带，客流充裕，可以为后续市内免税店布局赋能。
2）有税品牌合作经验丰富数量众多，良好合作关系有望赋能免税品牌供应 链搭建：公司深耕百货、购物中心等线下业态 60 余载，与各大品牌方合作关系 密切，品牌积淀丰富，可为后续免税供应链搭建赋能。目前，在有税品牌方面， 王府井与超过 5000 家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、 互利共赢的合作关系，覆盖 25 个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品 牌 超过 500 个。
3）会员体系导流免税业务：王府井集团拥有超过 1800 万人的庞大会员体系， 可为免税业务导流。 4）实力雄厚的控股股东和合作方：首旅集团为公司控股股东，是以旅游商 贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，业务囊括“文娱、商业、住宿、餐 饮、出行”五大板块，文旅资源丰富。此外公司在海南合作的海南橡胶控股股东为 海垦集团，背靠海南国资委，实力雄厚，有望进一步赋能公司海南地区的离岛免 税和岛内免税业务。
2.2.5 市内、口岸免税店静待政策催化，想象空间大
机场免税静待出境游业务放开政策催化。根据《北京商报》，2021 年公司董事 长杜宝祥表示，首都机场的口岸免税店和海南的岛内免税店原本预计会在 2021 年开出，后因受到疫情等因素暂缓进度。我们认为，若后续出境游业务放开等政 策催化下，公司机场免税店有望加速落地，进一步开拓公司免税渠道。 市内免税静待国人离境市内免税店政策催化。公司拥有较多优质的自有物业， 且占据核心的商圈，未来国人离境市内免税店政策的落地有望进一步催化公司市 内免税店业务的开展。 此外，市内免税亦有望依托环球影城展开业务。首旅集团通过首寰投资控股环 球影城，北京环球影城自 2021 年 9 月开园至今，客流量达到 1380 万人，同年 9 月 16 日，王府井一站式京式伴手礼集合平台“北京有礼”环球度假区站店也随之开 业。我们认为未来公司市内免税店业务布局或将受益于环球影城这一优质文旅综合体。
2.2.6 海南疫情得到控制，离岛免税客流有望回升，护航免税港顺 利开业
免税政策放开+疫情助力消费回流，离岛免税快速成长。过去 10 年每次离岛 免税规模的增加都与政策调整保持高度相关，可以发现离岛免税增速突破 30%的 年份，政策都进行了比较大的调整：2013 年，2017 年，2019 年和 2020 年及 2021 年。政策主要通过调整购物限额、离岛方式、以及经营品类对离岛免税市 场进行促进。受 2020 年免税政策进一步调整，购物额度由 3 万元提高至 10 万 元，叠加同年发生新冠疫情助力消费回流，2021 年离岛免税购物金额达 494.7 亿 元，行业同比增速达到 80%，2017-2021 年整体离岛免税购物金额复合增速为 57.65%。长期来看，我们认为受益于政策宽松、消费回流以及消费升级，离岛 免税业态仍将保持高景气增长。
海南疫情得到控制，客流有望逐步回暖。短期来看，疫情为国内离岛免税客 流主要干扰因素。2022 年 8 月海南产生疫情，为防控疫情，海南省多家免税店 临时闭店，其中三亚国际免税城一期、二期 8 月 5 日起临时闭店，中免集团海口 日月广场免税店、GDF 海控全球精品免税城等宣布 8 月 8 日暂停营业一天。在海 南省政府的有力防控下，9 月海南所有市县已实现社会面清零，逐步转入常态化 疫情防控，8 月初因疫情关闭的 10 家海南离岛免税店已全部复业。本轮疫情得到 有效控制，预计后续客流将逐步回暖，为免税港明年开业保驾护航。
3 盈利预测公司为国内百货龙头，深耕零售业态 60 余载，积极探索线下零售业态，获 免税牌照打造第二增长曲线。公司从早期的百货业态为王发展为兼具百货、购物 中心、奥特莱斯、超市、专卖店等多业态协同的领先零售集团。同时面对线上购 物浪潮以及疫情影响，公司积极探索电商及自营业务的发展。截至目前，公司已 经拥有 1800 万会员，已开设零售店铺 598 家，其中大型零售门店 88 家，全国 化布局完善。 2020 年公司获得免税经营资质，2021 年万宁市出台《万宁市关于海南自由 贸易港投资新政三年行动方案（2021-2023 年）的通知》，强调加快旅客离岛免 税店和岛内居民消费品免税店早日落户万宁，形成免税店与折扣店共同发展的高 端购物消费业态。基于此，公司收购万宁首创奥莱，前瞻性布局海南万宁免税市 场，今年10月，公司提出将依托首创奥莱（王府井国际免税港）开展离岛免税， 拟于 2023 年 1 月开业。海南离岛免税快速发展，我们认为公司有望凭借离岛免 税业务打开成长空间。
收入端：针对传统零售业务，我们认为：今年上半年北京、上海、深圳等多 个核心城市疫情将影响公司在北京、成都等核心门店业绩，全年业绩整体有所承 压。伴随疫情得到控制，公司后续业绩将回暖。 1）百货：考虑到公司近年来加大百货业态转型升级，近两年除 2021 年公司 收购首商股份百货门店数量有所增加，我们认为后续公司对百货拓店更加谨慎， 因此我们预测 22-24 年百货门店数量维持为 38/38/38 家，疫情以来百货门店单 店收入呈现承压态势，2021 年单店收入同比仍下滑 10%，22H1 上海、北京多 地疫情下百货业态延续承压态势，预计 22-24 年单店收入同比增速为8%/8%/6%，百货业态整体收入同比增速为-8%/8%/6%。 2）购物中心：百货门店加速转型下，购物中心近年门店数量保持增加， 2020/2021 各增加 4/3 家，受疫情影响我们认为公司门店开拓将略谨慎，预计 22-24 年将各净增 1/1/0 家，购物中心相较百货娱乐业态更丰富，吸引客流多， 恢复弹性较大，疫情以来购物中心收入恢复态势良好，2021 年单店收入同比增 长 48.15%，22H1 依旧实现同比正增长，我们预计 22-24 年单店收入同比增长 5.5%/5%/5%，整体收入同比增速为 10.30%/9.57%/5%。 3）奥特莱斯：今年 7 月公司收购海南旅业增持旗下万宁奥莱，近年来奥莱 成为公司百货转型发展的零售业态之一，我们预计 22-24 年奥莱各净增 1 家； 2021 年奥莱单店收入同比增 38.44%，22H1 疫情之下奥莱业态依旧实现正增长， 我们预测 22-24 年奥莱单店收入同比增速为 3%/3%/3%，整体收入同比增速为 10.36%/9.87%/9.44%。
4）超市：受上半年疫情影响，超市收入同比小幅下滑 0.61%，预计全年收 入略有下滑，后续业绩回暖，我们预计 22-24 年超市收入同比增速为1%/2%/2%； 5）专业店：受上半年疫情影响，专业店收入承压，我们预计 22-24 年整体 收入同比增速为-20%/8%/5%。 6）免税业务：根据预测，23-24 年免税收入分别为 14.56/26.62 亿元。
毛利率端：1）传统业务：22 年受疫情影响，整体毛利率有所下调，后续复 苏 带 动 毛 利 率 提 升 ， 我 们 认 为 22-24 年 ， 百 货 业 态 毛 利 率 为 34.00%/36.00%/36.50%，购物中心毛利率为 48.50%/49.20%/49.50%，奥特 莱 斯 毛 利 率 为 62.50%/65.00%/67.00% ， 超 市 毛 利 率 为 14.00%/14.55%/14.55%，专业店毛利率为 15.10%/15.30%/15.35%；2）免税 业务：参考三亚海旅免税城第一年开业的毛利率为 27.6%，相比三亚，万宁客流 量略低，且由于 2023 年为开业第一年，品牌建设与场地建设均有待完善，因此 我们认为王府井国际免税港开业第一年客单价略低，预计开业当年毛利率为 25%， 24 年毛利率提升为 30%。
费用率端，我们认为：伴随公司海南国际免税港的开业，公司的费用投放将 略有提升，22-24 年，公司销售费用率为 12.66%/12.70%/12.72%，管理费用率 为 11.07%/11.10%/11.13%，财务费用率为 2.49%/1.53%/1.48%。
综上，我们认为，2022-2024 年公司收入分别为 125.08/150.04/170.30 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -1.9%/20.0%/13.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 9.11/11.92/14.04 亿元，同比增速分别为-32.0%/30.8%/17.8%。
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