1.1 深耕演艺行业，股权结构集中
公司是中国演艺第一股，全球主题公园集团十强企业，连续多届获得“全国文化企业 30 强”称号，是全国文化体制改革工作先进单位。公司主营业务为主题公园和文化演艺的 投资、开发、经营。目前宋城演艺正以“演艺宋城，旅游宋城，国际宋城，科技宋城，IP 宋 城，网红宋城”为战略指引，已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、 上海、佛山、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀，并拥 有中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。 杭州宋城集团控股有限公司及黄巧灵为公司控股股东及实际控制人，股权结构集中。 黄巧灵及其一致行动人直接持有公司 13.23%股权。公司控股股东杭州宋城集团控股有限公 司持有本公司 27.72%股权，黄巧灵及其一致行动人直接加间接持有杭州宋城集团控股有限 公司 100.00%股权，最终持股比例为 40.95%。
1.2 主营业务：现场演艺+旅游服务
现场演艺业务：公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式。依托“宋城”和“千古情” 两大品牌，以主题公园等特定场景为载体，为客户提供以多种演艺剧目为核心的优质文旅 产品。已经开业的项目包括杭州宋城、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景 区、桂林千古情景区、张家界千古情景区、西安千古情景区、上海千古情景区等。 旅游服务业务：包括轻资产输出业务和网络票务销售业务。轻资产输出业务由公司向 合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，收取一揽子服务费用及受 托经营管理费，已经开业运营的轻资产输出项目有长沙炭河古城、宜春明月千古情景区和 郑州黄帝千古情景区。网络票务销售业务主要指对公司运营项目的门票、演出票进行线上 直销和分销，以及在此基础上叠加第三方供应商的票务而形成的联票和套票销售。
1.3 旅游市场复苏，公司复苏恢复趋势向好
行业和市场强势复苏，公司营收快速恢复，费用率改善明显。2023 年五一假期旅游出 行距离和消费活跃度都创下了历史新高，国内旅游人次和收入已经超过了 2019 年同期水平； 暑期以来旅游市场延续了强劲复苏势头。文化和旅游部数据显示，2023 年上半年国内旅游 总人次 23.84 亿，同比增长 63.9%；国内旅游收入 2.3 万亿元，同比增长 95.9%。2023 年前 三季度，公司实现营业收入 16.18 亿元，净利润 8.05 亿元，归母净利润 7.87 亿元，分别恢 复至 2019 年同期的 73.33%、61.93%和 61.97%；三季度单季度实现营业收入 8.77 亿元，归 母净利润 4.84 亿元，分别恢复至 2019 年同期的 111.20%、99.86%。2020-2022 年公司各项 期间费用率处于高位，随着人流量恢复、营收增长，23 前三季度销售费用率降至 3.82%， 管理费用率降至 5.96%。
2023 年暑期旺季以来，各个项目阶段性恢复比例提升明显。其中杭州宋城已基本恢复 到 2019 年同期水平，丽江千古情景区和桂林千古情景区则大幅超出 2019 年同期水平。在 此基础上，各个景区进一步抓住市场机遇，因地制宜开展专题活动。上海千古情景区在开业活动的刺激下预售火爆，一票难求，截止 7 月底，预售票总数超过 40 万张；杭州宋城举 办音乐节、狂欢节等主题活动，点燃夏日激情，客群结构进一步年轻化、多样化，开展的 杭州市民活动受到广大市民的热烈欢迎，8 月 12 日《宋城千古情》创下一天上演 21 场的 新纪录。得益于项目数量的增加和不断向好的经营恢复比，根据公司 2023 年半年报，暑期 以来公司整体的人次和收入指标已超越 2019 年同期水平。
1.4 花房负面影响有望减弱
花房集团 2023 年业绩有较大下滑，宋城演艺对其持股比例从 37.06%下降至 35.35%。 花房集团持股 25%的公司被警方调查，涉及花房集团因该事项被冻结账户资金 1.361 亿元。 截至 2023 年 6 月 23 日止的 6 个月，该公司未经审核的亏损预计将大约为 2910 万元，而 2022 年同期则是净利润 2.051 亿元。经调整净利润预计将是大约 5640 万元，2022 年同期的 净利润约为 2.244 亿元，其总市值为 23 亿港元。目前，花房集团所有冻结账户均已解冻且 可用于日常业务运营，花房集团已向警方提交待结案扣押款约 1.55 亿元，正采取积极措施 按联交所复牌指引推进复牌工作。 公司将继续督促花房集团，采取积极措施推动案件进展。目前案件已移交检察院，公 司将继续积极推动案件进展以及审计师出具经审核的年度业绩，争取尽早消除对公司保留 意见审计报告的影响。根据复牌指引，花房集团复牌需满足发布经审计的 2022 年财务业绩 和 2023 年上半年业绩报告（审阅）、独立调查报告、独立内部控制报告等条件，公司正与 复牌顾问、审计师、独立调查顾问沟通并推进相关工作。未来公司将更加坚定专注演艺主 业，将按自身发展战略对花房集团长期股权投资制定后续进一步的规划。
2 全产业链能力构筑竞争壁垒，演艺公园模式盈利高效2.1 全产业链赋能，经营模块联动协同
全产业链专业性构筑宋城演艺竞争壁垒。在长期发展过程中，公司形成了项目选址、 规划设计、投资建设、导演编创、舞台呈现、景区运营、营销推广、提升改造全产业链闭 环，加之公司强大的作品产出能力，有力保障了公司的差异化经营能力和持续创新突破能 力，有利于公司控制成本、提升效率、增强盈利能力。
“主题公园+文化演艺”经营模式增强各业务板块联动效应和协同效应。公司由“一 台剧目、一个公园”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺公园模 式转型升级，持续丰富演艺经营内容，不断拓宽护城河。这一以演艺为核心、以主题公园 为载体的经营模式克服了单一主题公园的文化内涵不够丰富、建成后缺乏创新和变化的缺 陷，以及单一旅游文化演艺节目体验层次较少、无法满足游客亲身参与和互动体验需求的 缺陷。
演艺公园模式盈利高效。主题公园类旅游演艺节目均在主题公园内演出，游客在游玩 项目的休息间歇也可欣赏演艺节目，盈利模式高效。根据道略文旅产业研究中心数据， 2017 年主题公园旅游演出剧目数量有 26 台，仅占总台数的 9.6%，而票房收入却占到旅游 演出总票房的 45.3%。
2.2 室内外剧院矩阵，配合多元化剧目提升客群覆盖力
增加剧院数量，完善室内外剧院矩阵。根据公司规划，每个景区都会考虑配套两个剧 院，一方面有助于丰富景区内容，而且两个剧院旺季承载能力会增加，另一方面有利于防 范风险事件，保证景区的持续运营。为实现这一目标，2020 年上半年，杭州宋城进行了大 规模的整改，推出了风格各异的剧院，如悬崖剧院、森林剧院、水上看台、沉浸式走动式 剧院等，多种个性化剧院为游客带来了不同的演出体验。
配合剧院升级，公司注重多元化内容产出。公司持续产出多元化内容，构建多层次的 产品矩阵，满足不同客群的需求。杭州宋城现已形成了以大型歌舞秀《宋城千古情》为主 秀，包含亲子秀《WA!恐龙》、5D 实景剧《大地震》、全息秀《幻影》、战争剧《映山红》、 大型互动体验项目《库克船长》《上甘岭》、武侠剧《燕青打擂》、互动剧《铡美案》、裸眼 3D《幻境空间》、《悬崖音乐会》《森林音乐会》等涵盖多种演艺形态、多种演出内容的剧 目矩阵。
2.3 低成本，高回报，形成可复制的重资产模式
公司重资产项目前期投入更为经济。新项目投资额虽有所增长，如张家界千古情、上 海千古情等，但总体投资较少；与同行业公司相比， 宋城演艺表现出在初始投资上的明显 优势：上海宋城初始投资额仅 8 亿左右，而上海迪士尼、长隆乐园等项目投资额在 300 亿 人民币以上。从单亩地投资来看，宋城单平米投资额仅 3000 万-6000 万，也远低于可比景 区。宋城演艺更聚焦于经营和管理，实现体验和效率的升级。
重资产项目转固后，客流增长降低待摊成本占比。公司虽然项目逐步扩建和增加，但 随着项目成熟转固，投运后客流增长，待摊费用占收入比例成下降状态。从 2007 年-2014 年，待摊费用占比从 12.5%增加到 18.8%，随后下降至 2019 年 14.6%。
收入端，宋城属于演艺与主题乐园相结合模式，业态丰富，体验性强，实现客流转化 和盈利提升的共同促进。公司项目以演艺为主，仿古公园为配套设施。自从门票和演出票 合并后，公司全面转向依赖演艺盈利，而仿古公园的重要性在于提升客户留存时间，增加 二次消费的频率，以及带动相关住宿、餐饮产业的连带发展。演艺方面，公司采取室内演 艺，灵活化选址，极端天气对表演场次安排影响较小，可控性强，同时容量易扩大承接客 流弹性。 成本端，宋城演艺管理效率高，人工成本低。凭借对舞台的极致打磨，宋城演艺形成 从作品创作、编排，到舞台搭建以及推广宣传全产业链覆盖。即使是最忙的时候，容纳近 4000 人的场馆，宋城演艺也能做到场与场之间仅间隔 20 分钟。此外，由于室内演出，剧 本创作能力强，多场次，形成标准化的排班，规模优势较为显著，演员成本更低，单场千 古情人数约 300 人，少于印象丽江等需要 500 人才能完成的户外演出，标准化异地复制能 力更强。 复购端，公司剧本编排能力决定高扩张成功率。公司剧本早期由董事长亲自编写，奠 定了深厚的创意编排基础，此后培养起核心团队。根据环球旅讯，公司对创作团队进行了 优化、调整和整合，转变成目前成建制的创作团队模式。创作速度从一年两台提速到一年 十台各种演出。公司 2022 年研发人数 158 人，占比 19%。公司的产品兼具艺术性与大众审 美，并且根据不同地域特色做差异化区分，剧本不断迭代升级，保证用户留存和复购，在 新开千古情项目时有望实现更快爬坡。
因此坪效驱动规模效益，形成宋城较强的盈利能力。宋城丽江千古情开业后收入迅速 增加，2016 年已经超过了印象丽江，2016-2019 年毛利率在 70%以上，较为稳定，高于印 象演出。丽江、三亚等千古情项目开业后持续爬坡，净利率超过 50%，ROE20%-30%，投 资回收快，现金流压力小。
3 新项目叠加旅游复苏贡献增长3.1 上海宋城探索城市演艺，进入爬坡期
上海宋城位于黄浦江畔世博园区，由宋城演艺和上海世博发展集团联合打造，总投资 8.3 亿元，用地面积 18039 平方米，建筑面积 41200 平方米，拥有三个室内剧场，可同时容 纳近 6000 名观众，其中最大的一个剧院可容纳 2900 人。除了千古情剧院，景区内还配有 演艺剧院、森林剧场、朋克广场、音乐广场、锅庄广场等十多个剧院和表演场所。
上海项目开业当年整体符合预期。2021 年 4 月 29 日，上海宋城开业。2021 年五一小 长假期间，上海千古情景区实现收入超 2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价创宋城 所有景区新高，打破全国宋城开业当年黄金周纪录，打破全国宋城开业当年月均收入纪录；2021 年国庆黄金周上海千古情景区推出黄浦江畔 live 现场、飞车表演等全天 50 余场演出 活动，登上央视成为国庆演出市场典范。 旅游市场强劲复苏，上海项目有望重启爬坡。2023 年五一，国内旅游人次和收入已经 超过了 2019 年同期水平；暑期以来旅游市场延续了强劲复苏势头。文化和旅游部数据显示， 2023 年上半年国内旅游总人次 23.84 亿，同比增长 63.9%；国内旅游收入 2.3 万亿元，同比 增长 95.9%。2023 年 7 月 1 日，上海宋城焕新开业，上海千古情景区在开业活动的刺激下 预售火爆，一票难求，截止 2023 年 7 月底，预售票总数超过 40 万张，预计上海宋城有望 重启爬坡。
上海客流基数和客流结构奠定城市演艺基础，演艺市场需求拓宽公司成长空间。相较 于旅游演艺，城市演艺的客群呈现出更加散客化、本地化的特征。2011 年之后，除少数几 年外（2015 年、2020 年），上海客流结构中本地居民保持在半数以上，这能够更为有效地 支撑城市演艺市场。同时，上海国内游客规模远大于杭州和三亚，2016 年之前均超过杭州 和三亚国内游客总数两倍，2016-2020 年差距逐渐缩小，2021 年旅游市场有所复苏后，差 距迅速拉大，体现了上海旅游市场较强的修复韧性。2023 年上半年，上海共举办营业性演 出 22054 场，比 2019 年同期增长 13.2%；吸引观众 1199.38 万人次，比 2019 年同期增长 25.1%；票房收入 8.32 亿元，比 2019 年同期增长 16.5%，上海演出市场的强劲复苏展示出 上海蓬勃的演艺市场需求，有助于上海宋城探索城市演艺，拓宽成长空间。
3.2 佛山项目开业有望迎来新增长
公司战略布局粤港澳大湾区，佛山项目由轻转重，预计 2024 年春节开业。佛山项目 是宋城演艺在国内的第十二个落地项目，位于南海西樵听音湖片区，邻近国家 5A 级景区 樵山风景名胜区。2017 年 6 月，宋城演艺发布公告与佛山市南海区政府合作以轻资产的方 式在听音湖片区打造“西樵岭南文化旅游项目”。2018 年 12 月，宋城演艺发布公告以 4.49 亿元受让宋城•西樵山岭南/佛山千古情景区项目公司 100%股权，并后续自主打造“宋城•西 樵山岭南/佛山千古情景区项目”，预计总投资 10 亿元。佛山项目的由轻转重，不仅彰显了 公司对项目前景的乐观和信心，更借此实现了公司布局粤港澳大湾区的战略，分享国家级 战略辐射和超级城市群的市场。
3.3 轻资产项目持续推进，扩张加速
宋城演艺开辟轻资产业务模式，政企合作。宋城演艺通过创新的轻资产业务模式，与 政府和企业展开紧密合作。2016 年，宋城与宁乡炭河千古情项目签署合同，并于 2017 年 7 月开业，迈出了轻资产模式扩张的第一步。在这一业务模式下，合作方负责项目建设和全 部运营费用，充分利用宋城品牌力。宋城则提供品牌授权、导演编创、托管经营等服务， 建设周期为 1-2 年，收入一般包括 2.6 亿元的一揽子服务费和项目每年营收的 20%。合作期 限一般为 5 年或 10 年。 随着宁乡项目的成功，宋城相继与宜春和新郑签约，分别于 2018 年底和 2020 年 9 月 开业。轻资产模式的合作方通常为政府投资，与国有控股的旅游投资公司携手，实现互惠 共赢。对于宋城而言，合作方具备丰富的旅游园区开发建设经验，有助于提升宋城品牌溢 价和稳定盈利。而对政府而言，宋城品牌的引入有助于促进当地第三方服务业的发展，推 动经济增长。这种合作模式为各方带来了共同利益，构建了一个良好的合作生态。
轻资产项目的核心作用在于与当地旅游产业业务相融合，通过宋城演艺品牌影响力实 现更好的引流效果。以延安千古情和三峡千古情为例，延安千古情毗邻中国延安干部学院、 枣园革命旧址、枣园 1938 景区，而三峡千古情位于长江和清江交汇的宜都鲟龙湾文化旅游 产业园内。公司在轻资产项目的签署和运营方面已积累了充足的经验。国内有多个地点符 合轻资产项目设立的条件，并存在具备建立优质旅游目的地需求的潜在合作方。 轻资产项目模式盈利能力较强。轻资产项目由于其定位较低线旅游城市，票面价相对 于重资产项目较低。然而，轻资产项目的营收中，较大的比重来自于前期的 2.6 亿服务费收入，因此毛利率高达 95%以上，此外，每年仍可以参与项目营收的分成，减轻公司现金 流压力。轻资产不仅能将经营杠杆风险与投资者共担，还能够强化演艺事业网络，增加线 下流量入口，从而进一步巩固市场地位。这种战略不仅有助于降低公司在运营过程中的风 险，还能够促使公司在市场竞争中更为稳健和灵活。
3.4 散客占比提升进一步提高毛利率
重资产项目毛利率存在上限，散客占比提升将有效优化毛利率水平。成熟期景区毛利 率存在上限，因此千古情景区的业绩突破，除强化品牌知名度与引流力度，通过客流增长 推动营收及利润增加外，主要落实在团散比结构优化上。散客收入占比高有利于客单价提 升，景区对散客和团客的接待方式无差异，因此在无其他因素影响情况下，接待同数量散 客和团客所花费的营业成本基本相同。因此若游客数量不变，团散比结构优化（散客人数 占比提升），公司单个景区营业收入和毛利率水平均将获得提升。
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