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$丽江股份(SZ002033)$
知识就是财富 铜墙境 今天
丽江股份（上）——老天爷赏饭吃
前面分析了丽江股份的主营业务，现在从财报角度深度分析，给出丽江股份合理估值，决定是否投资。
继续我们的分析，丽江股份（下）——立于不败之地，主要内容包括：3、丽江股份经营情况分析，4、丽江股份单季度分析，5、丽江股份困惑及战略发展，6、丽江份的估值。
大量的数据分析比较枯燥无味，时间紧迫的朋友可以直接跳到末尾看估值部分。
3、丽江股份经营情况分析
3.1 丽江股份资产结构简化
2020年现金及类现金10.5亿，包括货币资金9.27亿，其它流动资产1.1亿，预付款0.08亿，递延所得税资产0.05亿。
经营资产14.89亿元，包括固定资产8.64亿，在建工程3.88亿，无形资产（土地使用权和专利权）2.28亿，存货0.13亿。
投资资产及商誉2.09亿，包括长期股权投资0.49亿，投资性房地产1.34亿，商誉0.26亿（收购丽江牦牛坪旅游索道有限公司溢价）。
资产合计28.37亿元，上述项目27.48亿元。
负债方面，有息负债0，没有长、短期借款。
经营性负债2.77亿。
净资产25.6亿，少数股东权益1.07亿。
于是，2020年公司简化资产结构表如下：
2020年简化资产结构 数据公司年报
同样的，2019年公司简化资产结构表如下：
2019年简化资产结构 数据公司年报
公司资产结构非常简单清晰，令人非常满意的，称得上优秀两个字，就凭这种资产结构就能让人多看几眼，感觉很好。和前段时间分析的承德露露有的比。
现金流状况良好，现金一直很多，且很稳定，占了总资产的40%左右。有钱也不乱投资，可以理解为保守，也可理解为不思进取，仁者见仁，不能作为减分项。
有息负债都是零，因为不差钱，所以不借款，有点财大气粗的感觉。
3.2 利润表
2011——2020年利润表 数据公司历年年报
十年来，营收由2011年的5.55亿到2020年的4.31亿，不增反降。实际上2015年达到高值7.86亿，然后基本上维持在7亿左右，所处的旅游行业受疫情影响较严重，2020年断崖式下跌至十年最低。抛开2020年，公司营收基本稳定，没有增长，也谈不上衰退。要知道这十年这个社会经济高速发展，人们越来越向往美好生活。公司也算是靠山吃山，短期也看不到坐吃山空。当然，整个旅游行业差不多都这个样子，如何破局，还不得而知。近年来公司股价也基本上做出了适当的反应。
营业毛利由2011年的4.32亿增长到2015年的5.92亿，然后开始下降到2019年的4.85亿，2020年断崖式下跌到2.39亿，十年新低。营业毛利的趋势和营收基本一致。
十年来综合毛利率在76%下降到67%，毛利率整体呈下降趋势，主要是营收增长幅度不大，但是营业成本（比如人工）增幅较大所致。但是毛利率还是相当高的。坐拥天然的自然资源，老天爷赏饭吃，天然的垄断性，真好！好行业！玉龙雪山是不可复制的，而且是长久存在的。所以说公司也将长久存在，根本不用担心破产倒闭，从投资角度来看，天然的有了保障，能否取胜不知道，但是立于不败之地是大概率事件。
十年来公司的三费费用率一直在27%——34%之间，近几年控制在28%左右（2020年疫情影响33%）。整体还是不错的。
销售费用率呈现出明显的下降趋势，近几年在10%以内。2020年由于疫情影响，销售费用率只有5.8%,十年新低。
管理费用率基本控制在20%以内，比较稳定，公司治理比较靠谱。2020年由于疫情影响，管理费用率飙升到29.3%,十年新高。
财务费用很少或者为负，说明公司现金流充沛，不差钱。
近年来销售费用明细 数据公司历年年报
销售费用主要是促销费用，占了60%，然后是工资，广告费倒是不多。2020年销售费用率新低主要是促销费用大幅度减少所致。
近年来销售费用明细 数据公司历年年报
管理费用中人员工资占了将近50%，其次是折旧费，都属于比较稳定的项目。索道每年的折旧基本一样，没有仔细研究是不是折旧完了还能使用。
综合所得税率18%左右，公司旅游业务很多都是15%的所得税。
各种费用扣除后，2019年之前丽江股份净利润率28%左右，非常好！
整体来讲，公司处于稳定期，费用控制不错，管理有效，利用天然优势，躺赢的感觉。
3.3 资产负债表
2011——2020年资产负债表 数据公司历年年报
公司ROE近几年维持在8%左右（2020年疫情影响2.7%），单这一指标来看只能算是一般般。但是由于公司账上常年躺着10个亿的现金，如果分掉，ROE分分钟翻倍。
2014年以来，公司账上躺着大把的货币资金。前两年13亿，近两年保持在10亿左右。
商誉0.26亿，是收购丽江牦牛坪旅游索道有限公司产生的溢价。由于索道业务的高毛利率及稳定的营收，同时数量不大，这块商誉影响不大。
没有交易性金融资产，公司有钱不炒股，再次证明不乱来。
长期股权投资是云南丽江白鹿国际旅行社有限公司36%，丽江玉龙雪山旅游观光车有限公司20%，丽江裸美乐生态文化旅游有限公司20.77%等。
公司应收账款700万左右，应收账款周转天数维持在4天左右，应该是门票等收入的到账时间。可以认为没有回款压力，等同于一手交钱，一手提供服务。
公司应付账款不到2000万，应付周转天数几年来维持在9天左右，反映出公司对上游原材料供应商还是有一定的话语权。
近年来公司存货周转天数在30天之间，整体还是比较稳定的，想必和整个生产流程有关吧。
公司常年没有长短期借款，真心不差钱。
资产负债率近年来不到10%。
轻资产公司。
公司没有有息借款，4天应收，9天的应付款，整个经营过程不需要投入太多，可以说公司不存在经营资金压力，不差钱的好生意。
3.4 现金流表
2011——2020年现金流量表 数据公司历年年报
公司从2011年-2020年的现收比（销售收到现金/营业收入）全部大于1，营收真实可靠，不错。
赚的净利润也是真金白金，实实在在赚钱了，所以才有钱分红啊。
自由现金流测算方面，2011-2020年10年间，全部为正的自由现金流，公司每年都能产生正的自由现金流，非常好。
十年来，公司赚钱，投资资金基本是购建固定资产使用，筹资资金都是分红，典型的下蛋老母鸡，同时公司手握大把现金，有钱也没胡乱投资经营，倒也不错。
通过对丽江股份十年来三张表的分析，整体个人的感觉是这是一家比较靠谱、务实的公司，但是也是一家不思进取，得过且过的公司。属于那种买了不会亏钱但也难以赚大钱的公司。
4、丽江股份单季度分析
2017年以来单季度数据 数据公司历年年报
一图胜千言，不废话，能用图表解释的内容尽量不使用文字来描述。
2017年以来单季度营收 数据公司历年年报
柱状图更加直观。显然，丽江股份营收呈现出一定的季节性。每年的三季度营收最高，占全年营收30%以上，其次是二季度和四季度，一季度最低。
每年三季度恰逢学生暑期长假，游客喜欢将旅游时间安排在暑假以便于全家出游，亲子游、毕业游、避暑游集中，为传统旅游旺季，是客流量最大的季节。公司的主营业务中索道运输、印象表演和餐饮服务有一定季节性，历年来，第三季度是丽江玉龙雪山景区接待游客最多的季节，也是公司接待人数最多的季节，公司历年第三季度的收入及利润占全年比重均较大且相对稳定。二季度和四季度分别有五一和清明、国庆节等假日，但是包含春节的一季度营收最低，多多少少有些意外。
2021年1季度营收0.72亿，同比增长74.58%，主要是2020年受疫情影响，营收太低。较2019年1季度营收1.28亿还有不少差距啊。应该看到2020年4季度营收基本恢复到2019年4季度水平，整体而言疫情的影响越来越小，恢复到正常经营水平是大概率事件，趋势向好。
2017年以来单季度毛利率 数据公司历年年报
毛利率趋势图比较明显，一二三季度基本持平，维持在70%多的高水平，四季度较低，近几年四季度毛利率倒是一年比一年低，很多成本上的费用都计算在了4季度（没有深究）。2020年3季度开始，毛利率基本恢复到正常水平，但是2021年1季度毛利率较低，主要原因是很多成本是固定的，无论是否有营收，都必须要有。根据历年营业成本，毛估估认为单季度0.35亿的营业成本是维持日常运营所必须的。
2017年以来单季度净利润 数据公司历年年报
归母净利润三季度最多，主要归功于营收最多，四季度最少，主要是四季度的毛利率较低所致。事实上，近十年来单季度净利润，除了2018年4季度，2020年1、2季度和2021年1季度外，都是盈利的，最近几次主要是受疫情影响。
2021年1季归母净利润-0.1亿元，同比增加53.77%。净利润增加幅度少于营收，主要是毛利率较低所致。
2021年1季度营收、净利润还是不错的，疫情的影响越来越小，逐步恢复到正常的生产经营轨道上！
5、丽江股份困惑及战略发展
5.1 货币资金收益率低
丽江股份账上每年都有大量的现金，但是其利息收入比较低。
简单的统计一下2014年以来货币资金收益情况如下表所示：
2014——2020年利息收益 数据来自历年年报
简单起见，年初和年末货币资金平均值作为本年度资金。通过上表可以看出近年来丽江股份账上货币资金年化利率只有1.3%——1.7%，基本上是银行的一年期利率。这个比你我放余额宝都要低不少。现在银行4%的保本理财产品还是不少的，前两年6%的也很多，对于动辄10多亿的大资金客户，想必收益率再高点问题不大吧。
一年利息收入这块多个4000万应该不难吧。这应该都是净利润啊。
一度怀疑公司账上货币资金是否被挪用，只有在季末年末时候才回到账上供会计人员查账。但是2016年之前公司是国有控股，之后才变成个人控股，感觉货币资金被挪用可能性不大，同时公司年年分红，确实有钱，基本上排除货币资金被挪用这种可能性。
暂时定性为公司理财手段有限。无论如何，减分项。
5.2 关于风险
公司自己整了4条风险。
索道安全风险，这个是客观存在的，没有任何人能避免。只要公司按照规定执行，风险也是可控的。
市场竞争风险，个人感觉主要体现在文艺演出和酒店方面，索道业务的竞争是不存在的。毕竟相关旅游景点依靠自然环境，不可能复制的。但是文艺演出，已经证明丽江千古情的存在对印象丽江造成了影响，来丽江旅游，一般不会看两场有一定同质化的演出吧，这也是印象丽江这块业务估值不能太高，甚至还要适当的打折扣。
管理风险，这个属于客套话，所有的公司都有管理风险。
不可抗力的风险，重大疫情和自然灾害的影响，这都是无能为力的。另外索道等的定价属于政府定价范围，这个也称不上风险。
公司真正的风险是什么呢？
个人觉得公司项目投资失败才是最大的风险。虽然老天爷赏饭吃，靠山吃山，不折腾确实可以平平淡淡生活，如果乱折腾就不好说了。尽管公司没有胡乱投资，主要还是围绕旅游酒店方面进行，但是计划投资33亿泸沽湖摩挲小镇项目还是比较大的，万一失败就比较被动了。 泸沽湖摩挲小镇项目是把双刃剑，需要辩证的看待。
5.3 战略发展
公司坚持以旅游服务为主业，不断延伸旅游服务产业链的经营目标。近年来公司的业务从原来单一的索道运输进入到酒店业务、再到文化演艺、餐饮等业务，产业链不断完善，逐步改变了公司业务单一的局面。
未来几年，公司继续立足丽江，围绕云南省打造大滇西旅游环线和将丽江建设成为世界级旅游目的地、旅游产业转型升级及将丽江打造成为大香格里拉区域主要门户和中心城市的核心目标，遵循“以项目建设为载体,加大玉龙雪山、泸沽湖、大滇西旅游环线、金沙江旅游带景区投资开发，促进景区转型升级；打造目的地综合服务中心，实现产品与市场无缝对接；整合拓展大香格里拉（茶马古道）生态旅游环线，实现丽江成为大香格里拉区域重要的集散中心和门户的目标；加快并购重组，优化股权结构，尽快做强做大做优”的总体思路，以直接投资、并购重组等方式，把公司打造成丽江市旅游综合性龙头企业，为实现丽江旅游产业转型升级和高质量发展发挥主力军和引领作用。
未来公司将着重实施四类重点投资项目：1．加强提升目的地运营管理，促进景区玉龙雪山景区、泸沽湖景区等转型升级项目。2．提升目的地综合运营类项目：结合现代旅游散客化和消费升级趋势，整合公司所拥有的目的地资源，引入战略合作伙伴，强强联合，盘活存量，引进增量，通过精细化的目的地运营管理，实现产品、服务与市场的无缝对接，极大提升游客体验的满意度。3.大香格里拉生态旅游环线项目，公司将稳健推进在滇、川、藏大香格里拉生态旅游环线的线路布点、建设工作，进一步巩固首期精品小环线旅游线路产品及市场。4.加快并购重组、优化股权结构、提高投融资能力类项目。
泸沽湖摩挲小镇项目公司预计投入达到33个亿，大项目。由政府、公司及投资合作伙伴共同投资，且拟定项目采用分区、分期、分项目实施，根据具体项目单独进行可行性论证，公司的实际出资额尚未确定。
根据公司公告，泸沽湖摩梭小镇项目于 2017 年进入云南省创建全国一流特色小镇名单。小镇位于宁蒗县永宁镇竹地村，东临泸沽湖，北望格姆女神山，四周环山。规划控 制范围面积约 501.35 公顷，主要包括大海、中海、小海三个湖泊周边坝子和浅山地带，总建设用地为102.42m²旅游设施建筑面积 23 万平方米。泸沽湖摩梭小镇定位为民族风情型旅游小镇， 功能定位为泸沽湖旅游服务基地、摩梭文化体验和研学基地、高原健康休闲度假基地。截止目前，项目规划、可研、环评、选址等前期行政审批程序均已办理完成，样板区建成投入试营业。泸沽湖假日度假酒店正开展建筑设计，预计今年年中开工建设。
或许这个项目能够带来公司二次腾飞？拭目以待吧。
6、丽江份的估值
想着控制篇幅，洋洋洒洒又写多了。对丽江股份进行了全面的剖析，丽江股份依靠得天独厚的自然资源，索道业务提供了丰厚的利润，而且具有持续性，印象丽江演出受到丽江千古情的竞争而难以增长，酒店业务开始扭亏，曙光呈现。资产负债表简单清爽，没有借款，经营无压力，手握大量现金，没有破产的风险，当然，也看不到惊喜……
研究分析目的是为了投资，丽江股份到底能不能入手呢？
关于估值这块，一个“估”字充分体现了其艺术性，不确定性，但是只要大的方向正确，那么我们的估值就应该是成功的。
结合前面主营业务分析中大索道贡献最多的收入及利润，来丽江旅行基本都去玉龙雪山，去玉龙雪山大概率乘坐大索道，营收呈现出明显的季节性，只要抓住了节假日和暑假去丽江旅游人数变化，基本上能够提前预测出公司营收变化大趋势。
短期看，根据相关报道，2021年五一期间，“丽江市共接待游客77.75万人次，同比2020年同期增长75.31%，比2019年同期增长28.45%；旅游总收入7.63亿元，同比2020年同期增长98.7%，比2019年同期增长6.12%。”
五一期间丽江接待游客以及旅游收入已经超越2019年同期，有理由相信丽江股份2021年2季度达到2019年同期水平是大概率事件，中报应该值得期待吧。
疫情影响消除，各项经营数据得以恢复，短期来看对应的股价也应该有一定的修复。
那么，长期来看，丽江股份值不值得投资呢？
首先考虑公司值多少钱？
根据公司2016年年报及2016年6月14日公司《关于收购云杉坪索道25%股权的公告》，公司以0.86亿价格收购云杉坪索道公司25%股权，至此使得云杉坪索道100%公司所有。25%股权0.86亿元，对应的云杉坪索道估值3.44亿元。2016年云杉坪索道净利润0.28亿，营收0.55亿，12.3倍PE。现如今2019年云杉坪索道净利润0.24亿，营收0.46亿（2020年疫情影响，情况特殊，不考虑），净利润率基本上一样，接待游客数增加了20%（分别125万、150万人次），单价由55元下将到40元。从这个角度看，当年的这笔交易是公平可观的。
以此为依据对大索道进行估值，大索道2016年营收3.89亿，接待游客401万人次，单价180元，2019年接待游客307万人次，票价120元，营收毛估估2.9亿，大索道估值21亿。索道总共估值25亿。
账上有9亿现金，合起来34亿。
就是说，只考虑索道和现金，把其他印象丽江、酒店等忽略（现阶段贡献的利润也不多），丽江股份价值34亿。
截至2021年7月5日，丽江股份市值33.85亿。
如果现在出手，33.85亿买了价值25亿的索道,9亿的现金，另外赠送印象丽江51%股权及不少酒店等相关资产。这是一笔不亏钱的买卖。
另一个方面，买了公司能不能赚钱？
长期来看，公司各项业务的发展主要依赖于来丽江旅游的游客，伴随着人们最美好生活的追求，长期保持增长也是大概率事件。但是，索道价格受限于政府管制（2018年还降价了），未来如果提价将会带动净利润的大幅增长。（投资的角度好期待这一天的到来啊，当然游客不喜欢）
印象丽江演出这块，不寄希望有大的增长。
酒店倒是可以作为新的利润增长点。
三年内，三条索道净利润2亿，印象丽江演出净利润0.1亿，酒店净利润0.5亿，合计2.6亿净利润，20倍PE，合理估值52亿。计划三年翻倍，26亿价格买入，加上目前公司账上现金9亿，35亿可以出手。
截至2021年7月5日，丽江股份市值33.85亿。
丽江股份可以出手买入。
丽江股份下有托底，上面空间基本也不大，缺乏想象力和成长性。不能保证会赚钱，但是买了基本上亏不了钱，立于不败之地。
至于什么时候卖出，预期的价格暂时先不说了。因为对于卖出价还不确定。这也是丽江股份这笔投资让人难下决定的地方。
补充说明，截至2021年7月6日早上6：00之前，我不持有丽江股份。但是根据分析随时可能买入。所有的分析只是分析，作为知识分享给你，并没有推荐你买入或者卖出，不能作为你操作的依据。
谢谢阅读，敬请关注！
全文完。