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（报告出品方/作者：中信建设证券，程似骐、陶亦然）
核心观点2020 年轻卡销量连续超预期，我们预计复苏行情将持续 3-5 年。 继 2010 年销量高峰后，轻卡行业持续 6 年进入调整期，2017 年 随着排放政策进一步切换、超载治理加强、蓝天保卫战等政策出 台，轻卡销量修复至 120 万台的水平并持续至 2019 年。2020 年 二季度开始轻卡市场进入快速复苏期，在疫情压力下轻卡市场显 示出较强的弹性和较明显的复苏。前 10 个月共销售 143.14 万台 （剔除皮卡），已超过 2012 年以来的全年销量，今年全年有望突 破 2010 年的销量历史高峰，结合我们对产业链上下游针对供给 端和需求端的分析，我们预计此轮行情有望持续 3-5 年。
供给需求双变，行业销量持续超预期。轻卡行业销量超预期的供 给端驱动力有：国家大力整治“大吨小标”现象；严查蓝牌轻卡 超载、加严蓝牌轻卡上牌，降低违规超额运力。需求端驱动力有： 高速收费新规使合规蓝牌轻卡高速收费大幅下降；快递电商快速 发展和直播带货的兴起引发区域物流、城市物流需求高速增长； 城市冷链运输需求崛起打开中高端轻卡市场增量空间；国三淘 汰、国四限行和国六落地引发存量更新需求；各地政府出台政策 促进城配物流发展。多种机遇和时点重合，供给与需求合力驱动， 已形成推动轻卡行情持续 3-5 年的充足条件。
行业格局稳中有分化，头部企业竞争激烈，市场集中度不断提升， 行业盈利水平有望逐步修复。2020 年前三季度福田轻卡市占率第 一，共销售 36.42 万辆，占市场总额的 28.91%。市场份额不断向 头部企业集中，CR5 市占率为 72.38%，CR7 市占率为 85.05%。 从销量来看福田轻卡稳居龙头地位，江铃凭借旗下中高端轻卡车 型在物流领域的竞争优势，未来有望通过补全产品谱系提升市占 率。轻卡行业头部主机厂近年在行业需求较弱的背景下竞争激 烈，随着行业尾部产能出清、市场份额向头部企业集中、行业需 求全面回暖将优化竞争格局，行业盈利能力有望逐步修复。 投资建议：2010 年轻卡行业销量高峰后我国轻卡需求进入了以存 量更新需求为主导的调整时期。今年二三季度轻卡销量连续超预 期，在疫情导致前两个月销量锐减的压力下，轻卡市场仍然显示 出较强的弹性和较明显的复苏趋势，我们认为本轮复苏行情有望 持续 3-5 年。推荐业绩反转确定性强龙头标的江铃汽车，同时建 议关注轻卡行业龙头江淮汽车。
一、轻卡销量持续超预期，行业复苏有望持续 3-5 年1.1 轻卡市场历史销量和周期复盘
政策是决定卡车市场周期波动主因，轻卡换车周期长于重卡。中国卡车市场是一个生产资料市场和政策市场， 经济增长和经济建设始终是拉动卡车需求的主要力量，而政策则决定了卡车市场的周期波动。2008 年底，政府 推出四万亿的一揽子计划，其中有 1.5 万亿专门用于铁路、公路等与货运行业联系紧密的基础设施建设投资， 重卡市场乘风而起，提振货车市场整体销量。2009 年，国务院提出减征购置税及加大老旧汽车报废更新财政补 贴等“汽车下乡”政策，显著提高了轻卡的景气程度。随着新农村的高速发展，农村市场成为轻卡的主战场， 《汽车摩托车下乡实施细则》的出台刺激了农村地区轻卡的潜在需求，轻卡销量迅速增长。2010 年中国轻卡销 量首度突破 150 万辆，同年重卡销量首次突破百万级别，前期“四万亿”与“汽车下乡”政策的刺激效果显现， 同时受益于国三排放标准的实施与国四排放标准提上日程的利好政策。计重收费、排放标准升级等政策显著推 高和透支了卡车市场的需求，随后卡车市场进入了持续 6 年的调整期，2015 年重卡销量跌到近十年的低点 55 万辆，2016 年轻卡销量跌到近十年的低点 109 万辆。随着国四国五排放政策进一步切换、超载治理加强、蓝天 保卫战等政策出台刺激了行业需求，2017 年重卡销量同比增长 55%至 115 万辆，创下历史新高，此轮重卡行业 的复苏态势远超整体宏观经济。但轻卡销量仅仅修复到 120 万台的水平并持续至 2019 年。由于轻卡的主要应用 场景是城市物流运输，相较于重卡需要跨省和高速运输，轻卡的损耗率较低，通常换车周期更长。
2020 年轻卡月销量连续超预期，复苏行情有望持续 3-5 年。2020 年一季度轻卡市场受新冠肺炎疫情影响，销量 受到严重冲击，从二季度开始进入快速复苏期， 6 月剔除皮卡后单月销量达到 18.16 万辆，同比增加 84.10%。 之后三季度增速有所回落，10 月由于去年同期“金九银十”和春节前销售旺季基数较高导致增速为 38.28%，但 在疫情导致前两个月销量锐减的压力下，轻卡市场仍然显示出较强的弹性和较明显的复苏趋势。今年前 10 个月 共销售 143.14 万辆轻卡（剔除皮卡），已超越 2012 年以来的全年销量，今年全年销量有望突破 2010 年的历史 高峰，结合我们对产业链上下游针对供给端和需求端的分析，我们认为此轮轻卡行情有望持续 3-5 年。
1.2 载货车市场结构拆分：重卡分流部分中卡需求，轻卡市占率相对下降
轻卡占据我国卡车市场半壁江山，近年来重卡占比提升，轻卡占比略降。从销量结构来看，我国卡车市场轻卡 占据总销量的主要部分，其次则为重卡，小卡次之。2013 年起中卡市场份额逐步被分流，销量占比连续下降。 2016 年后由于重卡销量逐渐恢复并突破高点，且轻卡换车周期较长、销量修复状况弱于重卡，导致占比有所降 低，重卡占比有所提高。相较于 2007 年轻卡占比 51.30%，重卡占比 22.66%，中卡占比 10.92%，2020 年 1-10 月轻卡占比略降至 46.53%，重卡占比大幅提升至 35.54%，而中卡占比仅为 3.29%。
轻卡市场以普通货车为主，其次为多用途货车。具体来看，轻卡市场结构以普通货车为主，其次为多用途货车 （皮卡），近年来普通货车与皮卡的占比略有提升，但总体保持稳定。2015 年普通货车占比 62.37%，多用途货 车占比 22.07%，自卸车占比 10.82%；2020 年 1-10 月普通货车占比 64.41%，多用途货车占比 23.45%，自卸车 占比下降幅度较大，仅为 4.35%。
1.3 轻卡需求结构拆分：增量需求下降导致总需求相对疲弱
2010 年销量高峰后我国轻卡需求进入了以存量更新需求为主导的调整时期。2010 年以来新增需求下滑导致行业 总需求相对疲弱。到 2017 年前后，存量更新需求已经两倍于新增需求。我们认为新增需求是轻卡销量再创新高 的必要条件，今年二季度以来的本轮行情中新增需求的比例逐渐提高，增长动力十足，多种机遇和时点的重合 已形成推动 3-5 年大周期的充足条件。
1.4 头部企业持续提升份额，尾部企业逐步淘汰
轻卡市场份额向头部集中，CR5 市占率超过 70%。近五年来轻卡市场格局稳中有分化，从销量来看福田汽车一 枝独秀，而其余头部车企间竞争激烈，且市场份额不断向头部企业集中。2015 年福田轻卡市占率第一，全年销 售 26.92 万辆，占市场总额的 24.20%，排名第二至五名的车企分别是江淮汽车、金杯汽车、江铃汽车和东风集团，市场前 5 家车企合计占据市场份额的 67.69%，前 7 家车企合计占据市场份额的 77.51%；2020 年前三季度 福田轻卡市占率第一，共销售 36.42 万辆，占市场总额的 28.91%，排名第二至五名的车企分别是江淮汽车、重 庆长安、东风集团和中国重汽，市场前 5 家车企合计占据市场份额的 72.38%，前 7 家车企合计占据市场份额的 85.05%，CR5 与 CR7 的市占率均有明显提升。
头部企业竞争激烈，战略布局各有侧重。福田的轻卡凭借欧马可、奥铃与时代三大系列，江淮的轻卡凭借帅铃、 骏铃与康铃三大系列，实现了各自的轻卡产品对城市物流市场、公路运输市场与区域物流市场的全面布局。其 中，福田作为轻卡行业龙头，旗下欧马可定位高端、奥铃定位中端、时代定位中低端，三大系列完全覆盖各个 细分市场，深耕品牌、不断开发新车型助力福田的轻卡业务在城市物流市场不断提升市占率。江铃的轻卡业务 着力布局城市物流市场，旗下凯锐、凯运等中高端轻卡车型具有极大优势：针对城市快递运输推出凯锐 800， 以及纯电动车型凯锐 EV；凯运蓝鲸版在满足蓝牌轻卡政策的同时，对承载、空间等进行了进一步升级，加强了 其在同类竞品中的竞争力。公司凭借不断推出的新车型在轻卡的城市物流市场不断提高市占率。东风的轻卡业 务有凯普特、小霸王、多利卡和途逸四大系列，凭借在专用车与改装车方面的优势，在公路运输市场表现较好，新车型东风途逸可供改装成多种城市物流专用车，受益于途逸，东风在区域物流市场有明显增长。重汽的轻卡 业务快速切入公路运输市场，聚焦于中远途运输，重汽 HOWO 轻卡全能王作为进军高端物流的代表作，可满足 快递运输、城市配送等标载高速的运营环境需求。
1.5 2015 年至今头部企业轻卡产能扩张趋于稳定
扩产速度放缓和产能利用率恢复有利于行业供给侧恢复健康。轻卡头部企业（福田、江淮、东风）的设计产能 在 2017 年后均有所提升，但受各大品牌持续促销与行业需求增速驱缓影响，行业头部企业产能利用率水平也相 应降低，随后产量规划均有所收敛。整体来看，轻卡行业头部企业产能控制比较谨慎，随着轻卡行业逐步转暖， 头部企业产能利用率有望加速回升，企业盈利加速修复。
1.6 排放升级、持续促销增加利润端压力，行业整体盈利修复尚需时间
排放标准持续升级提升主机厂采购成本。国六标准相较国五标准的主要变化分别是限值指标与测试循环要求的 趋严。对于轻型汽车，以柴油发动机为主的压燃式发动机主要加严了对 NOx、PM 的限值，相较国五阶段分别 下降了 71%、50%，发动机测试循环由原来的欧洲稳态循环（ESC）、欧洲瞬态循环（ETC）升级为更具代表性 的世界统一稳态循环（WHSC）、世界统一瞬态循环（WHTC）。轻型柴油车在国六标准下需要增加对颗粒物的 控制来应对指标限制的降低，目前国内排放后处理普遍采用的技术路线是 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC，不同于 国五主流的 DOC+ SCR 技术路线，主要变化在于增加了 DPF、ASC 升级、NOx 传感器。从国三排放标准开始， 每轮排放升级将带来排放后处理系统成本 2000-3000 元的加价，国六标准实施后，轻型柴油车排放后处理系统 成本增加 3000-5000 元，轻型汽油车排放后处理系统成本增加 1500-2000 元。以福田轻卡为例，可以看到在每一 轮排放升级后，轻卡单车价格都有较为明显的提升。
头部企业降价补贴竞争激烈，行业整体盈利修复尚需时间。除排放升级提升上游成本外，轻卡行业激烈的竞争 格局促使主机厂展开价格战，频繁使用降价、变相降价、补贴经销商等手段竞争。2017 年轻卡行业重新回归增 长通道，宏观层面上受益于国家经济温和增长，国四国五政策切换，电商快递物流、冷链运输等细分市场兴起 等。微观层面，头部企业轻卡业务不断推出新车型，大力度促销活动不断翻新，贯穿全年，并持续至今。一方 面促进企业的轻卡车型销量大涨，但同时也对企业的利润率造成较大压力。尽管行业产能出清、马太效应使市 场份额向头部企业集中、商用车行业整体回暖在一定程度上优化竞争格局，但头部车企间的竞争仍然激烈，在 采购成本提高和降价补贴竞争的双向压力下，行业整体盈利修复尚需时间。
1.7 轻卡发动机配套：社会动力和自主动力分别占比 68%、32%
2019 年轻卡搭载社会动力和自主动力占比分别为 68%、32%。其中，社会动力定义为各轻卡品牌车型均能搭载 的发动机。社会动力以云内、康明斯、全柴发动机为主，匹配的车型较多，云内主打中端市场、康明斯主打高 端市场、全柴主打高性价比市场，与轻卡高中端车型一一对应，其次潍柴、朝柴发动机份额也较高。2019 年我 国轻卡发动机市场首位是云内动力，其主要轻卡客户为江淮汽车、中国重汽、福田汽车；第二位是康明斯，主 要向福田汽车、江淮汽车、江铃汽车、东风汽车、中国重汽等客户供给。康明斯拥有世界领先的发动机技术， 属于轻卡市场的高端动力，可靠性比较好，油耗也经济，价格也较高，适合长途运输。康明斯在国内已与福田 汽车、江淮汽车、东风汽车等主机厂合资建设了多个发动机厂。
自主动力定义为仅自己品牌车型搭载的发动机，与该品牌车型销量联系较为紧密，主要以江铃、江淮、庆铃发 动机为主，江铃发动机为经典的五十铃发动机，江淮发动机包括五十铃发动机和锐捷特发动机。五十铃是传统 的主流动力，在江铃、福田、江淮、庆铃等轻卡上广泛应用，皮实耐用，油耗经济，广受好评。江铃轻卡业务 受益于可配套自主发动机，在成本与质量管控方面具备较大的竞争优势。
二、轻卡市场定义和需求拆分2.1 轻卡定义和分类
卡车（Truck）的正式名称为载重汽车、货车，是运载货物和商品用的汽车，有时也指可以牵引其他车辆的汽车， 属于商用车辆类别。由于其种类繁多、形式各异，卡车车型的分类方式也很多，其中最为简单常见的是按承载 吨位区分，还有按车辆总轴数、车牌颜色等不同角度进行区分。
按承载吨位分类，卡车一般可分为微型卡车、轻型卡车、中型卡车、中型卡车、超重型卡车等。总质量小于等 于 1.8 吨的属于小卡或微卡；总质量为 1.8-6 吨的属于轻卡；总质量为 6-14 吨的属于中卡；总质量在 14 吨以上 的属于重卡。微型货车一般用汽油发动机，中型以上货车基本上都以柴油引擎作为动力来源，轻型货车则两种 发动机都可能会选用。
2020 年 1 月 1 日开始实施的新《收费公路车辆通行费车型分类》中，货车车型以车辆总轴数作为第一指标被分 为六类。在 2003 版标准中货车按照核定的额定载质量进行车型分类，比如准载 2 吨及以下为一类车型，准载 2-5 吨为二类车型。老版标准导致货车普遍存在“大吨小标”问题，即实际运载能力高，但低标额定载质量，从 而能少缴通行费用。2019 版新标准则从根本上解决了这一问题，以易于辨别的车辆总轴数作为第一分类指标， 以车长和最大允许总质量作为第二指标对两轴车辆进行进一步细分。轻卡一般都是两轴货车，在 2019 版新标准 中被分为 1 类和 2 类货车，其分类界限值为车长小于 6 米且最大允许总质量 4.5 吨，这与公安车管所核定蓝牌 轻卡颁发行驶证的标准基本保持了一致。
从车牌颜色的角度，轻型卡车一般可分为蓝牌轻卡和黄牌轻卡。汽车车牌底色分成四种：蓝色、黄色、白色和 黑色。其中蓝色车牌一般供小型车辆使用；黄色车牌则是供大车使用；白色车牌则是专门给一些特种职业车比如军车、警车以及赛车等使用；黑色车牌则是特别行政区、外商及其企业由国外自带车的车牌比如港澳牌等。 蓝牌轻卡上牌除需满足车长小于 6 米、车货总质量不高于 4.495 吨以下的要求外，还需满足在轮胎、排放标准 等方面的要求，部分地区对动力链和变速箱也有一定的要求。蓝牌轻卡在运营成本上较黄牌车有更大的优势： 从驾驶员要求来看，C 本驾照即可驾驶蓝牌轻卡，也无需道路运输从业资格证，驾驶员雇佣成本相比黄牌 B 本 的要求低很多；从路权来看，蓝牌车在市区的路权范围比黄牌车大很多，不需要换车接驳就可以完成整个业务。
2.2 运输场景边界模糊，广义快递物流占比约 60%
轻卡的应用范围广泛，适用于日用百货、蔬菜水果、食品饮料、五金建材、快递快运等运输链中。相较重卡和 中卡，轻卡主要用于中短途运输，多用于城市内运输和距离较近的城市间或城乡运输。尤其是蓝牌轻卡拥有在 市内交通限制小、装卸灵活等特征，使其在市内运输具有巨大的优势。中短途运输涉及的货物种类繁多，因而 轻卡的运输场景多样且能轻易进行切换。轻卡承载了大部分城市内部及城乡间货物的转运，所以约有 60%的轻 卡运输都可以归属为广义快递物流的范畴。到 2025 年，随着城镇化继续推进及人均消费水平提升，水果蔬菜及 五金建材类轻型货车份额预计有所增长，快递类车辆规模持续提升。新能源轻卡依靠使用经济性及路权政策优 势发展，预计未来将伴随行业同步增长份额稳步提升
三、供给需求双变，轻卡销量持续超预期3.1 供给端变化一：大吨小标治理
所谓“大吨小标”，指的是大吨位的货车，其车身和行驶证上的载质量却标注为小吨位。“大吨小标”有两种常 见的表现形式：一是栏板车、自卸车往往通过将整车整备质量小标，从而使载质量可以相应地标小而能够满足 主管部门所要求的载质量利用系数（载质量除以整备质量）要求；二是厢式运输车很长一段时间内没有载质量 利用系数的约束，专用车企业通过购买底盘厂的二类底盘进行改装，由于行业规定要求改装后整车的总质量不 能小于底盘总质量的 90%，也不能大于底盘总质量，所以为了能将载质量标小，在总质量基本固定的情况下， 专用车企业在申报汽车公告时，故意将货厢整备质量申报很大，由于货车要求质量参数封闭（即总质量=整备质 量+载质量+人数×65 kg），载质量自然而然就变小了。
追逐利润是“大吨小标”和超载运输的直接原因。在新版收费公路车辆通行费车型分类标准颁布前，载货汽车 规费征收是与车辆核定吨位挂钩的，核得高就征的多。车主选择“大吨小标”的轻卡能大幅降低营运费用。另 外，由于车货供需失衡，车主与货主协商话语较低，导致货主总可以以较低价格成交，这也是超载现象存在的 一个重要原因。在这样的市场需求下， “重载轻卡”逐渐成为众多轻卡企业的卖点。比如 2014 年开始出现的 “十吨王”，就通过采用加高加厚的直通梁车架、加宽加厚制动蹄片、大吨位前后桥、8.25R16 轮胎、加宽货箱 等（后面还匹配 8 档、10 档变速箱），大幅提升了车型的承载能力，是“大吨小标”的重灾区。另外，过往行 业管理和政策的不完善也给了车企和车主们钻空子的空间。
国家大力整改“大吨小标”乱象，降低违规超额运力，促进轻卡需求量增加。2019 年 5 月 21 日，《焦点访谈》 做了一期关于“蓝牌轻卡空车超载，时刻面临处罚”的报道，揭露了蓝牌轻卡大吨小标、空车超载却能顺利上牌 的行业乱象。随后，2019 年 5 月 23 日，工业和信息化部组织中国载货汽车生产企业联席会 C8 成员单位召开专 题工作会议，督促各成员单位进一步落实企业主体责任，强化车辆生产一致性管理，采取有力整改措施，纠正 和防止“大吨小标”违规生产行为，确保合格产品出厂。与此同时，公安部交通管理局发布《关于开展轻型货车 检验登记集中排查的工作通知》，全面严查违规蓝牌轻型货车，为轻卡行业带来增长潜力。《通知》要求各地严 格车辆检验监督、严格车辆查验登记、加快开展轻型货车检验登记集中排查工作，督促企业无条件收回违规车 辆，为车主更换合格车辆。2020 年 4 月，国务院安委会印发了《全国安全生产专项整治三年行动计划》，明确 表示要开展货车非法改装、“大吨小标”专项整治，计划到 2022 年基本消除以上违法违规问题。由于更严格的 超载治理以及不停车称重等方法的实施，在事实上削弱了轻卡单车运力，同样的货物需要