文/吴吞
11月14日，著名在线旅游平台同程艺龙正式在香港启动招股，每股发行价9.75港元至12.65港元，共发售1.44亿股，募资约2.32亿美元。
从3月份的10-15亿美元，到10月份的8-10亿美元，再到正式公布的最高2.32亿美元，同程艺龙的IPO募资额大幅缩水。而且罕见的是，本次IPO并没有基石投资者。
同程和艺龙，原是两家成立老牌在线旅游企业，依靠腾讯流量，分别与去年实现盈利，并且在今年3月实现合并。
盈利才一年，合并才半年，然后缩水5倍也要上市，同程艺龙在急什么？
同程艺龙就是腾讯的飞猪
同程成立于2004年，最初以“网上名片”这个B2B平台做到了国内旅游业名片销售第一。在2009-2011 年间，同程先后切入到酒店、机票预订业务中，并最终确定了“机票”作为主要发展业务。2017年，交通预订业务占据其总收入的91.2%。
腾讯从2012年开始逐步入股同程。万达和中信资本曾于2016年60亿入股同程控股，不过，他们投资的是同程的线下资产(旅行社等)，并未包含在此次上市主体中。
艺龙的故事则精彩许多，1999年成立，创始人唐越，起初定位于城市资讯服务网站，2000年切入到在线旅游，同年以6800万美元的价格卖给美国一家上市公司Mail.com，一年以后纳斯达克互联网泡沫破灭，唐越以150万美元赎回艺龙，2004年在纳斯达克独立上市，2011年腾讯入股，2016年被腾讯和携程私有化。
从资本运作的角度，唐越的操作堪称教科书。但从公司运营的角度看，同时期起步的艺龙一直被携程压制，最后被吞并。
与同程不同的是，艺龙此前主攻的业务是酒店预定，酒店业务占其总营收超过九成。所以，同程和艺龙的整合是互补的。整合后的同程艺龙，腾讯是大股东，占股24.92%，携程是二股东，占股24.31%
同程艺龙之所以能在去年开始盈利，靠的是腾讯巨大的流量，公司80%的流量来自腾讯。
同程于2014年4月起成为微信钱包“火车票机票”入口唯一运营商，艺龙于2016年6月起成为微信钱包“酒店”入口唯一运营商。同程艺龙的客户正来源于这两个入口。从这一点看，同程艺龙和飞猪很像，一个背靠腾讯，一个背靠阿里。
图：同程艺龙流量的来源
依靠着腾讯巨大的流量，同程艺龙的月活大幅增加。2015-2018上半年，同程艺龙的月活分别为0.88亿、0.99亿、1.21亿和1.60亿，月付费用户分别为390万、910万、1560万和1750万。
初看，这个月活数已经非常高，行业龙头携程最新的月活也就在2亿左右。但是，同程艺龙的月活是依赖于第三方腾讯的，而携程的月活则实打实来源于自有平台的。同程艺龙上半年1.6亿月活中，只有3600万来自自有平台，包括网页和App。
有了流量后，同程艺龙迎来飞速发展。2017年底，公司合并总营收52.27亿元，同比增长43.6%，其中同程27.08亿元同比增长88.68%，艺龙25.19亿元同比增长14.24%，两者合并利润达4.55亿元，经调整净利润7.13亿元。
图：同程和艺龙近年营收
图：同程和艺龙近年净利润
2018年上半年，同程艺龙合计营收达到28.3亿，合并利润8.5亿，经调整利润则为6.3亿。
半年净利润6.3亿，假设全年净利润10亿，对应同程艺龙200-260亿港元的市值，PE在20倍附近，行业龙头携程的PE在暴跌后仍有30倍，相比之下，同程艺龙本次IPO估值卖的不贵。
在现金流方面，2017年艺龙取得7.19亿的经营活动现金流，首次转正，同程在线经营现金流在2015年至2017年的经营活动现金流分别为人民币9.05亿、3.72亿及13.03亿，三年为正，且2017年创下三年新高。
截止9月30日，同程艺龙现金及短期投资超过44亿，公司并不缺钱，且已经具备造血能力。那么，同程艺龙为什么急于上市？
原因我觉得有三点。
第一，科技股近半年来出现大幅调整，公司担心科技股牛市结束，所以赶早不赶晚，越晚上市，环境可能更差。
第二，腾讯虽然是同程艺龙的奶妈，为同程艺龙输送源源不断的流量，但毕竟不是亲妈，同程艺龙当下仍是独立运营的公司，而且同程艺龙与腾讯的入口协议将于2021年7月31日到期，虽然还有三年，但如果到时双方关系恶化，同程艺龙处境会很不利。
这一点同程艺龙和阿里飞猪完全不同，飞猪是阿里内部孵化出来的公司，也是依赖阿里的流量成长起来的，它是亲生的，可以无限期享受阿里的流量。
第三个原因更重要。在线旅游行业经过前些年的快速发展，增速将逐渐趋缓。但行业的竞争却有增无减，前有携程和去哪儿，后有美团和飞猪，甚至连滴滴也想进来插一脚，同程艺龙虽然背靠腾讯，但当微信的流量红利享受完毕后，它又会遇到发展瓶颈，所以公司不如先趁业绩好的时候上市再说。
在线旅游的大乱斗
中国的在线旅游市场，近些年发展迅速，2013-2017年，随着渗透率的提高，复合增速达到39.8%。不过随着渗透率的饱和，未来的发展增速势必会放缓，艾瑞预计未来5年的符合增速将回落至16.0%。
图：中国在线旅游市场发展情况
巨头们感到焦虑，一方面是行业增速的放缓，另一面则是行业竞争的不断加剧。
在线旅游市场似乎永远都难以做到一家独大的局面。你看携程，本来已经击败同程、艺龙，合并掉最大的对手去哪儿，看似已经天下无敌了，但在后来者美团和飞猪的夹击下，又开始有了新的烦恼。
携程前几日公布的三季报刚遭遇翻车。三季度，携程营收93.55亿元，同比增长15%。净利润-11.39亿元，同比由盈转亏。虽然是权益类可供出售金融资产的公允价值变动带来的亏损（-26.25亿），但投资者仍对这份财报并不满意，携程股价当日大跌19.02%。
图：携程在公布三季报后股价暴跌
投资者不满的，除了公司疲弱的四季度展望，还有就是公司逐季下滑的毛利率。
图：携程毛利连续五个季度下降
毛利率79%，同比下降5%，环比下降1%，公司解释为是客服成本上升、新设国际呼叫中心以及季节性原因几个因素导致。但归根到底，是因为行业竞争的加剧。
中国在线旅游市场的市场份额，各家三方统计机构统计的结果都不一样，现在公认的情况是，携程和去哪儿仍占据第一集团，同程艺龙、飞猪、美团、驴妈妈、马蜂窝等则都隶属于第二集团，驴妈妈主攻景区，途牛主攻海外市场，在机+酒这块最大的市场中，主要的玩家是携程+去哪儿、阿里的飞猪、腾讯系的美团以及腾讯系的同程艺龙，这其中，飞猪和美团被认为是携程最大的竞争对手，同程艺龙相对低调，在此番上市前，并没有引起市场足够的重视，此番上市，公司也希望借助资本商场来扩大自己的知名度。
携程、美团和同程艺龙都是上市公司，我们不妨比较一下他们在机+酒领域的GMV（网站成交总额）和营收。
图：三家公司GMV及增速
从GMV来看，携程依旧是老大，2017年GMV为6000亿，是同程艺龙（1023亿）的6倍，美团酒店（365亿）的16倍。
但从增速上来看，同程艺龙和美团的增速均远高于携程，携程的份额被逐步蚕食。携程2017年保持40%的GMV增速，也是依赖天巡的并表，2018年增速大概率回落至20%以下。
图：三家公司营收及增速
从营收来看，携程2017年实现营收267亿，是同程艺龙（52亿）的5倍，美团酒店（27亿）的10倍。从增速来看，携程依然是三家里面最低的。
不过也要注意到，携程业务相对平均，2017年住宿预订、交通票务、旅游度假和商旅服务分别实现营收95亿、122亿、30亿和7.53亿人民币，分别占总营收比例的35.45%、45.52%、11.19%和2.8%。
同程艺龙主要集中在住宿和交通，收入占比各为50%左右。
而美团的OTA，竞争力主要在酒店，公司的GMV主要均为酒店贡献，2017年收入27亿，与携程（95亿）的差距进一步减小。
而且，美团还在持续发力，根据Trustdata的报告，2018年二季度，美团夜间酒店预定数量达到7290万间，已经超越携程和去哪儿的总和。虽然美团的酒店业务相对低端，以至于贡献的GMV并不高，但其从低端切入高端的打法还是令携程感到不安。
和美团一样，同程艺龙的主要用户也来自非一线城市，非一线城市用户占比达到85%。所以在二三线城市，同程艺龙和美团，这两家腾讯系的公司也面临着正面的对抗。
图：中国在线旅游市场格局
上面这张图清晰的描绘出中国在线旅游市场混乱的格局，不过仔细看你会发现，背后依然是大家熟悉的BAT。携程最大的股东是百度，美团和同程艺龙最大的股东都是腾讯，飞猪则是阿里独资公司。
不过，携程和美团，虽然背靠百度和腾讯，但他们有着自己的企业价值观，独立性非常强。相比之下，同程艺龙的独立性差很多，如果没有腾讯的流量和携程的资源，公司想在红海里厮杀会很困难。