携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台
携程集团是全球领先的一站式旅行平台，成立于中国互联网元年 1999 年，2003 年成功纳斯达克上市，2014 年底成为中国最大旅游集团，先发优势突出。2021 年在中国香港联交所二次上市。公司立足国内中高端客群打造一站式国内外出行 平台，经过 20 多年的扩张，旗下主要包括携程旅行、去哪儿网、Trip.com、 Skyscanner 等品牌，可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的 旅行内容，提供超过 120 万种全球住宿服务，480 多家国际航空公司，以及超过 31 万项目的地活动，并与超过 3 万家合作伙伴一同满足用户不断变化的需求。
聚焦国内中高端客群，打造一站式出行平台。携程最早聚焦核心城市商旅客群， 抓住出行消费中相对高频和优质的客群，迅速成为国内线上机票酒店预订龙头， 先发优势突出。依托优质高频的商旅等中高端客群，公司持续进行持续深耕和拓 展，在艺龙、去哪儿、途牛等的竞争中不断巩固自身地位，并通过并购去哪儿等 进一步扩大市场份额。公司围绕国内中高端客群一站式出行服务平台，进行全方 位布局，2016 年加速全球化脚步。2016 年 11 月，收购英国旅行搜索平台天巡 （Skyscanner），2017 年底完成对 Trip 的收购，此后持续夯实国内外布局。疫 情后，公司加速国内本地旅游布局及海外出行业务等，一是本地生活布局强化， 产品界面优化，周边产品丰富，直播等加强互动；二是加强海外天巡与自身海外 Trip 平台的互动导流，推动 Trip 平台经营改善。综合来看，携程核心在于围绕 国内中高端客群持续强化一站式出行布局，致力于成为具有全球影响力的在线旅 游企业。
股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东
公司股权结构较为分散，管理团队稳定资深。公司第一大股东为百度（持 股 10.8%，来源于 2015 年与百度换股并购去哪儿），此外即摩根士丹利（持股 5.8%） 和 T.ROWE PRICE（持股 5.0%）。公司创始人“携程四君子”梁建章、季琦、沈南 鹏和范敏颇具长远战略眼光，其中梁建章先生更是在数次关键期助力公司创新转 型、挺过危机，目前多名高管自公司创立之初即加入公司、深耕行业多年：截至2022年2月28日，所有董事会成员和高管整体持股比例共计 6.6%，其中梁建章、 范敏、孙洁三人分别持股 3.6%、1.4%和 1.3%。
多次股权激励计划，绑定核心人才。根据招股书，携程成立来共实施了五次股权 激励计划，其中 2000 年、2003 年、2005 年以及 2007 年的股权激励计划均已到期， 另有 2017 年通过的全球股份激励计划分别于 2018、2019 年进行了修订和调整。 截至 2021 年第一个营业日，全球股份激励项下可能发行的普通股最大总数为 100,877,248 股（经计及股份拆细后），并且普通股数目于随后历年的 1 月 1 日 每年增加截至前一年度 12 月 31 日已发行股本总额的 3%，直至该计划终止。总体 来看，携程通过多次股权激励计划设置，不断优化绑定核心人才，推动稳定增长。
经营情况：疫情前稳步增长，疫情下相对承压
疫情前：业绩快速增长，盈利能力优秀。2016-2019 年，携程收入 CAGR 21.66%， Non-GAAP 归母业绩 CAGR 45.81%，经调净利率由 2016 年的 10.75%提升至 2019 年 的 18.51%。2019 年，携程总交易额突破 8650 亿元，营业收入 357 亿元/+15%， Non-GAAP 归母业绩 66 亿元/+20%。 具体来看，携程主要业务包括住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理，2019 年 各 业 务 收 入 占 比 37.89%/39.12%/12.71%/3.52% ， 2016-2019 年 CAGR 23%/16%/25%/27%。从平台抽成率角度，住宿预订>旅游度假>商旅管理>交通票务， 其中住宿预订贡献核心利润来源。
疫情三年，旅游行业受到巨大冲击，携程经营也相应承压，但 2021-2022 年 Non-GAAP 业绩仍盈利。2020 年携程 Non-GAAP 业绩亏损 9.13 亿元，2021 年边际 改善，Non-GAAP 净利润 13.56 亿元。2022 年公司实现收入 200 亿元/+0.08%，恢 复至 2019 年的 56%；归母业绩 14 亿元，同比扭亏；Non-GAAP 归母 13 亿元/-4.57%， 恢复约 20%。具体来看，2022 年国内业务在疫情反复下进一步承压，但本地酒店 保持增长，2022 年本地酒店预订较 2019 年+40%。同时海外业务强劲复苏，2022 年携程国际平台海外酒店预订连续四个季度高于疫情前水平，2022Q4 国际平台机 票预订同比增长超 80%，按照固定汇率口径机票收入已完全恢复到疫情前的水平。
但是过去三年挑战之下，携程也全方面优化，磨砺内功：一是深化内容营销及本 地化生活布局，夯实国内基本盘；二是海外布局持续优化升级，依托天巡流量优 势对 Trip.com 持续导流强化；三是积极提升运营效率，助力运营提升及盈利改 善。在目前全面复苏下，公司也有望迎来新发展机遇。
在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢从本质来看，在线旅游龙头一般是流量的获取者，而旅游消费相对低频，因此获 客成本可控且持续稳定是 OTA 龙头的核心竞争力所在，影响其后续成长。同时， 由于旅游上游供应链也较为分散，要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和 资金投入，且获客不易下，全产业链变现也变得非常重要，这些都影响龙头成长。 在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化 国内在线旅游行业主要包括交通、住宿及度假三大业务。据易观分析和艾瑞咨询， 按交易额口径，国内在线旅游行业来看，在线交通预订交易规模占比最大，在 70% 左右，2016-2019 年 CAGR 为 23.03%；住宿和度假占比虽不高但增速相对较快，2019 年在线住宿预订规模占比 19.4%，且呈上升趋势，2016-2019CAGR 达 27.93%,2020 年占比在 21.1%，而在线度假占比在 10%上下浮动，2016-2019CAGR 达 39.29%。
从收入模式看，在线旅游企业（OTA）通过销售交通票务、酒店客房、旅游产品获 得的收入主要来自其作为中介平台抽取的佣金，同时兼有部分批发赚差价(酒店为 主）和广告收入，此外不同业务产品、供应商等特点各有不同，故变现率分化较 大，业务发展相应各有侧重。
交通领域：交易额最高，核心流量入口，但变现率较低。交通预订作为出行第一步，往往是 OTA 流量入口。交通票务细分为机票、火车票、 汽车票、船票等，但由于上游议价能力较强，变现率较低。
具体来看，在线交通领域规模超过万亿元，主要包括机票、火车票、汽车票和船 票四大细分板块。2019 年国内在线交通市场交易规模达到 1.2 万亿元，规模较大， 其中 2020 年受疫情影响交易规模同比下滑 37%，2021 年同比增长约 30%，但仍然 低于疫情前。其中 1）机票占比最高，达到 53%，机票票务在线化起步较早，2002 年起携程等 OTA 厂商边开始在线分销机票，2021 年在线化率达到 89%，为细分板 块最高。2）火车票业务占比次之，为 43%，虽然火车票业务在线化启动较晚，2013 年起铁路总公司才放开互联网销售渠道，但由于供应商单一，票源紧张，线下票 务抢购效率低，在线化率快速提升，2021 年在线化率已达到 80%。3）汽车票业务 和船票业务占比较低，分别为 4%和 0.2%，上游供应商为汽车/轮船客运公司，较 为分散，在线化程度不高，分别为 8%和 12%。
机票预订：上游航司资源优势显著，话语权较强，国内机票变现率极低，国际机 票相对差异。2014-2016 年，航空公司提直降代政策下佣金率降低（2014-2016 年间国航、南航、东航等各大航司将前返代理费从 3%逐步下调至 0，2016.7 起机 票代理佣金由按比例收取改为每张机票定额支付，一般 5-10 元不等），加之搭售 政策进一步规范等多方因素影响下，国内机票预订利润空间大幅压缩（据同程艺 龙 CFO 范磊表示 2017 年航司佣金率为 0.2%-0.3%）。而国际航空价格机制相对复 杂不透明，且政策限制对比国内机票更加宽松，利润空间因此更大（代理模式下 3-4%+，差价运营下变现率更高），但近两年受疫情影响颇大。
火车票预订上游溢价能力极强，且主要通过官方渠道 12306 进行销售，OTA 无分 销权限仅作为中间商，基本零佣金，主要通过提供各类增值服务（抢票，交叉销 售等）进行变现。汽车票、船票线上化率较低，变现率相对平平，但有一定差异化特色。在线汽车 票、船票上游分散，主要为汽车客运公司和轮船客运公司，地域性强，既有国企 也有民营，线上化率低。据艾瑞咨询，2021 年机票/火车票线上化率达到 89%/80%， 而汽车票不足 10%，其线上化率仍有较大的提升空间。不过，汽车票客单价较低， 且佣金率不高，盈利空间也相对有限，未来仍然看其引流后的交叉销售等变现。
酒店预订：变现率相对更高，传统核心利润来源。酒店上游较分散，供应商包括 酒店集团和单体酒店两类。其中单体酒店获客多依赖于 OTA，故 OTA 对其议价能 力较强，佣金率较高；酒店集团自有会员体系更加完善，直销占比高，对 OTA 依 赖程度相对较小，佣金率相对低于单体酒店，但相对仍优于交通预订。在此背景 下，OTA 酒店业务的佣金率与当地酒店市场的连锁化程度影响较大。具体来看， 欧洲酒店连锁化率（40-50%）明显低于美国（70%左右），占据欧洲市场主导地位 的 Booking 整体变现率高于侧重美国市场的 Expedia（按收入/交易额粗略估计）。 目前来看，国内酒店行业连锁化率在 30%+，OTA 龙头估算平均酒店预订佣金率可 达 10%-20%（且还可通过广告等方式进一步变现），是目前 OTA 主要盈利来源。
在线度假预订：盈利空间相对分化，疫情下承压。度假需求相对低频，上游供应 商众多且分散，产品类型多样化且标准化程度不同，定价不一，OTA 获利空间相 对差异化。按目的地划分，在线游可细分为出境游/国内游/周边游/本地玩乐，其 中出境游行程较长，客单价较高，产品链条更加复杂，故盈利能力相对可观，其 他周边游或国内游往往可以通过标品交通+酒店或者酒店+其他来实现，变现率相对受制。因此在 OTA 度假领域，疫情前一般出境游占比最高，但疫情三年上述需 求显著承压。国内游/周边游出行灵活，消费频次更高，疫情后出境游消费回流国 内休闲度假需求持续走高，其中周边游/近郊游热度高涨，成为主流出行趋势，而 本地玩乐主要覆盖本地用户，客单价相对更低。
格局演绎：OTA竞争，从价格战、降维打击到合作共赢
OTA 龙头成长历程：竞争与共赢，关注降维打击下的新变化。OTA 龙头的成长历 程首先伴随了竞争。在互联网赢家通吃的背景下，无论是最初携程、艺龙酒店之 争，以及此后携程与去哪儿的机票之争，最初在资本支持下其价格竞争阶段均较 为激烈，但此后又在资本支持下走向并购整合，共赢发展。在 OTA 内部的竞争告 一段落后，此后美团的崛起，依托本地生活流量变化的降维打击带来酒店领域新 的竞争。
OTA 竞争格局：携程居首，美团和同程紧随其后，行业集中度较高。经历过携程 与艺龙、去哪儿的价格战以及此后与美团的竞争，目前来看，国内 OTA 行业竞争 格局如下：2021 年按市场交易额规模口径，携程占比达到 36.3%，为行业超级巨 头，如考虑去哪儿，其整体份额达到 50%左右，占据半壁江山。美团旅行、同程 旅行和飞猪占比分别为 20.6%、14.8%、7.3%，构成第二梯队。按月活用户看，携 程同样位居第一，月活用户达到 7170 万，铁路 12306、同程、美团、去哪儿次之。 从集中度来看，国内在线旅游行业 CR5 达到 92.9%，集中度高。
分板块来看，在交通板块，携程优势明显，尤其合并去哪儿后，在交通尤其机票 领域占据绝对优势，2019 年市场份额超 60%，近两年仍然占据绝对优势。 在住宿领域，携程在核心城市酒店及高星级酒店优势相对明显，而美团最早依托 本地生活服务起家，在低端酒店领域奋起直追，此后也逐步发力中高端酒店，2021 年高星级酒店间夜占比在 16%。同时，结合环球旅讯报道，2018Q2，美团酒店订 单的间夜量达 7290 万，开始阶段超越携程；2019 年，Trustdata 的相关数据显示， 美团在线酒店订单量占比为 50.9%，排名第一，但中低端酒店为主。同程相对则 侧重下沉市场布局（但部分酒店库存来自与携程合作）。根据空间秘探，2022 年 下半年，中国在线酒店预订行业订单中美团占比约52%，随后是携程系的31.6% (携 程和去哪儿)和同程艺龙的 9.5%，阿里系的飞猪占 4.8%。
在度假领域，业务较多元，参与者更分散，途牛聚焦出境游，携程侧重高品质跟 团游及“机+酒+其他”自由行等产品，美团打造旅游体验和本地消费融合的休闲 度假产品，同程旅行在周边游领域也积极发力。每个参与者侧重各有不同。
看点一：中高端商旅流量基本盘，出行高频且价格敏感度低
流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群构筑基本盘，出行相对高频、 价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。 先发优势奠定中高端商旅用户核心基础。携程成立于 1999 年，系国内 OTA 先行者， 深耕一二线城市多年，积累大量中高端优质用户，目前一线城市携程 APP 渗透率已接 近 30%。公司早期主要通过地推和机场发卡等形式积累了最早一批商旅客人，相对获 客成本不高，奠定了雄厚的中高端商旅客群基础，平台用户高学历人群占比、用户收 入、旅游客单价水行业领先。
相对旅游度假顾客而言，商旅客人对 OTA 的使用更高频，更看重服务的全面性、规范 性和稳定性，对价格敏感度相对不高，本身系在线旅游用户中最优质的客群，构筑稳 健基本盘，2019 年携程平台酒店用户预订粘性居首位。此外，优良客源基础也为其与 上游供应链谈判中提供有利支撑。除了深耕高线城市中高端商旅客群，携程也积极补充新流量，在用户从年轻走向成熟 以及下沉市场消费升级的过程中，目标客群有望进一步扩大。
一方面，并购去哪儿后，平台实现年轻客群互补。2015 年，公司成功并购去哪儿，一是降低价格战压力巩固龙头地位，其二系客群互补。去哪儿成立于 2005 年 2 月，2013 年在美国纳斯达克成功上市，依托机票垂直搜索比价的形 式获得了大量的用户尤其是 Z 世代用户支持。参考 2020 年去哪儿网 CEO 陈刚 在携程全球合作伙伴峰会上披露的数据，成立 15 年来，去哪儿网积累 6 亿用 户；2019 年 GMV（成交总额）达 1600 亿元，主营业务继续保持两位数增速， 月活保持在千万量级水平，平台主力用户是 26 岁左右的年轻人。并且，去哪 儿 app 在高校学生中安装覆盖率在旅游 APP 中排名第一，可见其在获取年轻高 潜力客群方面的优势，与携程已有客群互补形成优质流量护城河。
另一方面，从高线到低线渗透多维发力获客：积极巩固一线城市龙头地位+挖 潜二线及三线头部城市增量+合作布局下沉市场。其中，二线城市在线旅游渗 透率约 10%左右，考虑到其人口基数远比一线城市高，出行需求逐步增加，未 来增量空间仍大。但同时其用户出行需求更复杂、行程