雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/197419996）
（报告出品方：广发证券）
一、线上品牌特卖龙头，持续盈利的专业零售商（一）深耕品牌特卖+穿着领域，盈利持续稳定
唯品会是国内折扣电商龙头，深耕品牌特卖+服饰领域，穿着类产品占比过半。唯品会于2008年8月成立，同年12月旗下网站上线，率先在中国开启“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的品牌特卖模式。2020年，唯品会穿着类产品占比约58%（服装36%+鞋包10%+运动类11%），由女性用户消费场景延伸，化妆品（15%）、婴童（12%）家居（9%）也已成为重要销售品类。
自营为主的零售平台。唯品会自营进销为主，2020年自营收入占比95.7%，其他收入占比4.3%；对比自营与开放平台销售规模相当的京东，唯品会的自营收入占比更高。
特色鲜明的垂直品类交易平台，规模明显小于综合类电商。2020年唯品会GMV达1649亿元，同比增长11%；年活跃买家达8390万，同比增长22%（1490万）。核心的服装鞋包品类的规模与阿里对比，2020年天猫销售GMV达约4879亿元、淘宝约3668亿元（参考淘数据），唯品总GMV1649亿元，体量差别较为明显，唯品会垂直属性更强。2018年以来收入增速低于实物网购、快于限额以上服饰零售大类。
商业模式稳定，具备良好的持续盈利能力。2012Q3以来保持每季度稳健盈利，2014年以来non-GAAP归母净利润率在5%附近波动；2020年non-GAAP归母净利润达62.7亿元，同比增长25%，对应利润率6.2%。
用户增长稳扎稳打，已建立核心客群。2019年，唯品会已有3.8亿注册用户，年活跃购买用户约占18%，重购主顾约占15%。2020年，注册用户数达4.4亿、累计购买用户2.01亿，重购主顾人数达到6820万，占8390万年活跃用户的81%，产生了全站98%的订单量，年购买订单数约为10。
唯品会平台在其用户的消费钱包中占有重要地位。唯品会2020年单用户消费量达1965元，对比全品类平台阿里京东的水平并不算高，但考虑服饰为主的垂直平台属性，唯品会在典型用户的钱包份额不低：
（1）参考腾讯实验室《2018服装消费人群洞察白皮书》的调研，消费者平均每年花费4000元购买服装，69%的消费者年均服饰花费低于5000元；唯品会销售额中50-60%归属于服饰类（人均约1000元），在典型消费者的服装消费中应占有重要地位。
（2）2021Q2，唯品会SVIP数量同比增长近50%，贡献了当季销售的三分之一；（2019Q3唯品会SVIP数量约为250万；SVIP为付费会员，当前年费79元，可享受免邮、购物返利等优惠）。
以年活跃买家为基数，2017年以来唯品会单用户收入大致在1200-1400元之间波动，人均GMV约在1900-2200元；以季度频率衡量，单用户收入大致在550-750元之间波动，人均GMV约900-1300元。
参考QM数据，唯品会用户画像以女性用户为主（62%），城市线分布较为均匀，用户线上消费能力接近京东，略高于手机淘宝及拼多多。在这里我们希望说明的是，“品牌特卖”客群相对注重性价比（或称为价格敏感），但与低收入、下沉均是不相干的概念；甚至从“品牌”这一维度来考虑，品牌特卖与中上收入阶层、中高城市线的消费者更匹配。
唯品会客单价高于淘宝天猫服饰大类。2018年以来，唯品会平均客单价大约介于200-300元之间（GMV口径），单均利润8-12元（non-GAAP）。根据淘数据计算，淘宝天猫的服饰品类平均客单价不同月份大约在100-200元区间波动（天猫淘宝的差异不是非常显著）。
（二）买手制下的品牌货源把控为核心竞争力，保障折扣深度+覆盖广度
唯品会是带有互联网属性的零售公司，自营业务同时是公司业务基础、流量来源以及利润中心。相比较天猫为代表的电商平台，唯品会模式更重规模效应、网络效应偏弱；从供需角度看，品牌特卖零售的供给更紧（品牌特卖货源的有限性），掌握货源、控制供应链是保持唯品会独特竞争力的核心。
深度折扣的品牌货是唯品会吸引用户的核心理由（如丰富度和品牌货之于手淘，速度与可靠之于京东，丰富度与低价之于拼多多）；撬动