1.1.挖掘机主要应用于基建和房地产开发等领域
挖掘机是用铲斗挖掘物料后装入运输车辆或卸至堆料场的土方机械。主要核心零部件包 括发动机、控制阀、液压系统、回转系统、燃油箱等。主要的功能部件为工作装置和行走装 置用于实现挖掘机的挖掘动作和行走移动。国内挖掘机的上游为零部件制造商主要有恒立液 压、艾迪精密、潍柴动力、襄阳轴承等。中游为挖掘机制造企业，主要有三一重工、徐工集 团、中联重科、柳工、厦工、山东临工、山推股份等。 挖掘机下游主要有房地产开发、基础设施建设、采矿业、农业、水利等相关行业。挖掘 机根据其吨位可分为超大挖、大挖、中挖、小挖。超大挖掘机特别适用于矿山开采和岩石破 碎等高强度作业场景；中大型挖掘机则常见于城市基础设施建设、道路和桥梁工程等大型基 建项目，其需求与整体的基础设施建设密切相关。相比之下，小型挖掘机则更适用于农业、 园艺和小型土木工程等多样化的小型工程任务，因其灵活性和多功能性，应用范围更为广泛。
1.2.挖掘机已经历两轮周期，行业即将筑底复苏
2004 年以来国内挖掘机销量市场，经历两轮大周期。 1）2008-2015 年经历 8 年时间走过一次完整的周期。2008-2011 年“四万亿”政策是工 程机械行业的催化剂，在政策驱动下，快速拉动下游挖掘机新增需求，2011 年挖掘机销量 达 17.84 万台；2012-2015 年，房地产调控政策出台，叠加刺激政策后的需求提前释放进入 疲软期，工程机械需求下滑，产能过剩企业出清，行业进入 4 年调整期，于 2015 年 5.63 万 台销量筑底。 2）2016 -2024 年行业处于第二个周期。2016-2021 年，在棚改货币化政策、基建投资 提升、老设备更新需求、国二国三切换、出口提升等多元化需求推动下，行业开启新一轮上 升期，2021 年挖掘机销量达 34.28 万台，是上一轮周期顶峰两倍；2021 年至今，受房地产 投资与新开工面积和宏观经济景气度波动影响，行业进入调整期；2023 年挖掘机销量 19.50 万台，同比下降 25.4%，正处于逐渐筑底阶段。
挖掘机销量降幅显著收窄。伴随大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案政策刺激出 台，各省市积极落实补贴方案，一万亿元国债项目启动带动基建需求复苏。同时，国产主机 厂竞争力提升之下，海外出口销量占比大幅提升。2024 上半年我国挖机销量同比下降 5.2%， 降幅明显收窄，行业即将筑底复苏。
1.3.大规模设备更新政策出台，地方实施方案刺激需求
促进设备更新和发展新质生产力政策陆续出台。为刺激我国制造业的设备领域内需，工 信部等七部门发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等系列政策，政策有 望促进市场提前复苏。根据住房城乡建设部发布的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作 实施方案》，要更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的 建筑施工工程机械设备。鼓励更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机 器人等智能建造设备，为工程机械产业的发展提供了政策指引和行动方向。
各地方实施方案积极配合。随着大规模设备更新的逐渐开展和深入，各地方具体落地细 则陆续出台，助力企业解决设备更新的各方面难题。企业也需要不断创新和进取，积极探索 适合自身的设备更新模式和策略，以适应不断变化的市场和技术环境。目前，已有多个部门 以及数十个省市推出了大规模设备更新实施方案，从资金支持、老旧设备退出机制等多方面 加快推动设备更新行动。
1.4.挖掘机内销逐步复苏，出口销量逐渐改善
挖掘机销量主要由下游需求决定。挖掘机需求可分为两类新增需求和更新需求：国内的 新增需求取决于下游地产、基建、矿山等固定资产投资；国外的新增需求取决于国内品牌海 外市场占有率的提升、“一带一路”等国家基建项目和海外矿山开发等；更新需求主要包括 设备老化自然更新需求，环保标准升级的换代需求和技术创新后的升级需求。
挖掘机内销复苏提速。根据国内销售数据，2024 年 1-7 月国内挖掘机内销累计 59641 台，同比增长 6.23%，增速度提升。挖掘机国内销量复苏，实现连续三个月累计销量正增长。 2022 年底非道路机械排放标准切换到国四，导致下游采购需求提前释放，2023 年销量筑底； 2024 年上半年国内基建投资持续，根据今日工程机械杂志数据，水利建设投资 5690.2 亿 元，同比增长 9.9%，带动下游需求；同时，各地方政府推动大规模淘汰老旧设备补贴政策 落地，刺激下游更新需求，国内挖掘机销量稳步回升。 挖掘机出口下滑收窄。根据出口销售数据，2024 年 1-7 月挖掘机累计出口 57262 台， 同比下降 12.3%，出口降幅放缓，占总销量达 48.98%。挖掘机出口下滑主要系，疫情结束 后 2022-2023 年我国挖掘机出口销量基数较高，而同时海外需求放缓，导致出口在短期内 小幅下滑，但出口销量仍维持较高水平。国内企业正实现全球化，布局海外售前售后网络， 在海外建立当地产能，国内品牌海外知名度和认可度正稳步提升，工程机械出海正进入加速 期，未来将有效平滑国内市场波动。
各级别挖机销量改善，小挖销量表现突出。从挖掘机按吨位分类的销量来看，2024 年 6 月 6-10 吨级别销量同比增长 33.48%，10-18.5 吨、18.5-28.5 吨和 28.5-40 吨级别的中大挖销量实现正增长，40 吨及以上级超大挖液压挖降幅收窄。小挖销量表现出色，先于中大 挖转正，主要系小挖广泛应用于农业、绿化、公共事业、市政工程、城市基建、房地产、水 利，受房地产单一市场波动影响较小，并且国内企业的中小挖技术成熟，更容易被海外市场 接受。从开工小时数来看，2024 年 7 月国内小松挖掘机开工小时数为 88.40 小时，同比下 降 0.40 小时。小松开工小时数主要体现中大型挖机的开工情况，反映出下游房地产和基建 等大型项目景气度仍有不足。
房地开发降速抑制挖掘机内需。根据国家统计局数据，2024 上半年房屋新开工面积累 计 3.80 亿平方米，同比下降 23.70%；2024 上半年房屋施工面积累计值 6.97 亿平方米，同 比下降 12.00%，国内房地产开发正处于筑底阶段。由于房地产开工需求不足正影响挖掘机 的国内需求。随着房地产市场平稳健康发展政策的逐步出台，我国新型城镇化仍在持续推进， 房地产高质量发展将带动下游开工需求复苏。
基建投资持续保障开工需求。根据国家统计局数据，2023 年基础设施建设投资完成额 同比增长 8.24%；2024 上半年基础设施建设投资完成额同比增长 7.70%，基建投资保持持 续发力中，基建逆周期调节作用显现，预计全年基建投资保持增长，成为保障国内挖掘机开 工需求的基石。伴随地产筑底与基建拉动，国内市场有望企稳回升。
国内挖掘机销量与房地产开发相关性较强。因国内挖掘机的销量与国内下游基建、房地 产和矿山开采最为相关，取 2008-2023 年国内挖掘机的销量增速与这三个下游行业的主要 指标增速进行相关性分析。分析表明，全国新开工房屋面积当年增速与国内挖掘机销量增速 呈中等相关度，说明国内房地产新开工面积的上升，能明显带动国内挖掘机的新增需求。另 外，基础设施建设投资增速与错位一年的国内挖掘机销量增速呈中等相关度，说明需求相对 于基础建设投资启动有一定的滞后性，并不能立马带动当下的销量。采矿业的固定资产增速 与国内挖掘机销量增速相关性较弱，主要因国内房地产与基建占挖掘机需求比例较小，且采 矿业以大型挖掘机为主，数量与中小挖掘机相比较小。
国产品牌已基本完成进口替代。由于近年国内制造业飞速发展，国产挖掘机厂商技 术升级，综合竞争力已在国内得到认可，国产品牌已基本能满足国内需求。从挖掘机的 进口数量来看，2018 年挖掘机进口数量为 20,888 台，到 2023 年进口数量骤降仅为 3,331 台；从进口金额来看，进口金额 2020 年最高达 6.56 亿美元，2023 年下滑至 1.81 亿美元；从平均单价数据来看，平均单价从 2018 年每台 1.1 万美元增长至 2023 年每 台 5.44 万美元。进口数量和金额在下滑，而平均单价在增长，表明目前进口的挖掘机 主要以高端大型设备为主，国产设备的进口替代已基本完成。
1.5.预计 2024 年我国挖掘机销量实现回正
挖掘机销售量测算假设： 1）由于国产品牌对国外品牌的国产替代已基本实现，并且性价比较高，进口量会进一 步下滑。我们假设 2024-2025 年进口量的增速为-10%、-10%、-10%。 2）国内保有量：前 7 年的国内销量与进口量的总量，再加上前 8-10 年除去老旧淘汰率 比例分别为 20%、30%、50%的销量总和。 3）下游地产、基建工程量决定下游挖掘机的工作量。考虑到国内房地产边际改善处于 筑底阶段，基建投资传导到工作量上需要 1 年左右，保守假设 2024-2026 年挖掘机保有量 增速为 0.75%、1.25%、1.25%。 4）未来国内挖掘机销量可用当年预测的保有量减去前年 9 年挖掘机内销与进口的总和 计算。预测挖掘机 2024-2026 年国内销量 10.64 万台、11.89 万台、15.15 万台。 5）由于出口 2022 年基数较高因素，2023-2024 年海外需求放缓，海外销量小幅下滑， 但整体量级仍可以保持；中长期看，海外市场需求表现比较稳定，随着国内龙头企业的海外 市场占有率提升，中长期看仍有渗透空间的提升，保守假设 2023-2025 年出口挖掘机销量 同比-2%、10%、10%，对应销量 10.29 万台、11.32 万台、13.02 万台。 6）国内销量加上国外销量可预测总销量，2024-2026 年挖掘机总销量 20.93 万台、23.22 万台、28.17 万台。
1.6.美日挖掘机全球领先，全球市场空间达千亿
全球挖掘机领先者为卡特彼勒和小松。根据 2023 全球挖掘机制造商 20 强榜单，全球 前 20 强制造商的挖掘机总销售额达到 650.47 亿美元，反映全球市场的庞大规模，折合人民 币全球市场空间达 4500 亿元以上。卡特彼勒和小松分别位列榜单前两位，市场占比分别为 20.40%和 15.47%，在全球挖掘机市场稳居领导地位。榜单中有 6 家中国企业上榜，其中包 括三一重工、山东临工、徐工机械、柳工、中联重科和山河智能；三一重工排名世界第四， 是最靠前的中国企业，其全球市场占比达 7.96%，仍与前排巨头有一定差距。随着国内经济 的稳步发展，庞大的国内市场培育出多个优质的制造商，中国挖掘机产业的综合实力全面提 升，在全球市场逐渐扮演更重要的角色。
国内挖掘机领域龙头为三一重工。目前国内有实力的主要挖掘机制造商有三一重工、徐 工机械、柳工、中联重科、山河智能等；其中，三一重工在国内挖掘机市场处主导地位；从 营业收入来看，2023 年三一重工挖掘机销售收入第一，实现收入折合人民币达 373.64 亿 元，毛利率为 33.17%，领先国内其他公司。徐工机械作为国内老牌工程机械公司排名第二， 挖掘机销售收入 209.60 亿元，毛利率为 25.69%。国内企业与世界前三美日企业收入规模存 在差距，未来有较大的进步空间。国内企业目前已占领国内大部分市场份额，正稳步推进全 球化战略，未来将实现全球市场渗透率的进一步上升。
1.7.回顾日本小松发展历史，国内企业正在崛起
日本小松开启全球化战略较早。小松公司成立于 1926 年，从生产机床和矿山机械起步， 于 1968 年开始生产挖掘机，后来发展成为全球领先的工程机械制造商。小松注重技术创新， 产品可靠质量高，得到世界认可。公司 1970 年开始全球化布局，通过建立子公司在欧美市 场增强市场地位。“广场协议”后为应对本币升值，小松通过收购和合资等手段在世界建设 产能。1995 年小松开始拓展中国市场，在我国设立生产基地和多个子公司；2000 年后又吸 收并收购多家海外工程机械公司。小松的全球化已经长达 50 年以上，成长为世界工程机械 第二大巨头，在全球范围内的基建领域具有影响力。
日本经济发展史可以概括为几个阶段：高速增长期（1960-1973）：日本经历了高速增长期，GDP 年均增长率达 10%以上。这 一时期，日本制造业崛起出口增加，同时城镇化率显著提升。 稳定增长期（1973-1990）：1973 年石油危机对日本经济造成了冲击，导致 GDP 增长 率有所下降，城镇化率增速放缓。1985 年“广场协议”后，日元升值对出口产生了影响，但 日本通过内需扩大和技术创新来维持经济增长。 泡沫破裂期（1990-2000）：1990 年后，日本经济达到顶峰，遭遇房地产泡沫破裂，政 府采取措施应对经济衰退和房地产市场调整，城市化率增长停滞，被称为“失去的十年”。 缓慢复苏期（2000-至今）：2000 年以来，日本政府实施一系列政策，旨在通过财政刺 激、货币宽松和结构性改革来促进经济增长，城镇化率达到 90%以上。
回顾小松营收利润情况，2000 年开始小松盈利能力提升，抗风险能力增加。 1990-2000 年，随着小松海外逐步拓展，2000 年营收实现 99.31 亿美元，然而从企业 营业利润并未随之增长仅为 2.52 亿美元。根据《小松模式》所述，公司利润没有跟随营收 规模增长主要由于在扩张期间，公司业务多元化子公司众多，使得固定费用过高。 2000 年后，根据《小松模式》所述，小松开启对内部的“大手术”。关停或重组成本较 高的子公司，裁减出售非主营业务，专注于工程机械领域，优化人员结构等一系列措施，轻 装上阵。同时，中国基础建设开始崛起，受益于在我国的提前布局，小松的海外销量激增。 2007 年，小松实现营业收入 196.94 亿美元，利润也提升至 29.23 亿美元。 2008-2009 年全球进入金融危机，全球需求瞬间蒸发，收入大幅下滑。根据《小松模式》 所述，公司立即停产快速降低库存，对生产基地进行整合降低成本提高生产效率，对外协企 业伸出援手实现共同繁荣，共同度过危难时期。 2010-2011 年，各国发布的经济刺激政策短期刺激需求，小松的收入利润再创新高。 2011-2015 年刺激政策提前释放下游需求，导致下游保有量较高，需求放缓小松 2015 年收 入下滑见底。2016-2023 年下游需求回暖，叠加淘汰老旧设备更新周期到来，全球补库及美 国基建法案拉动新一轮增长，2023 年小松营收与利润又再创新高。
毛利率呈缓慢上升态势。小松毛利率长期保持较高水平波动较小，2023 年毛利率创新 高达 31.31%。随着小松在工程机械领域的深耕，在制造效率、产品设计和人员配置等方面 全面优化，公司的制造成本受市场环境和原材料波动影响较小，毛利率呈缓慢上升态势。 优化业务实现高质量运行。2000 年之前小松净利率长期在 3%左右，2001 年净利润为 负值。小松净利率较低，由于其在全球化过程中成立各类公司，而后经济下滑，许多业务成 为亏损业务，为维持亏损业务影响小松利润。2000 年后小松开启内部“手术”，削减亏损业 务，对机型数量进行压缩，使公司运营质量明显提高，2023 年公司净利率已达 10.18%。
注重产品研发，研发投入稳定。小松注重开发生产一体化，让