国内海洋公园龙头，二十年全国布局
海昌是全国布局的民营海洋主题公园龙头。自 2002 年大连老虎滩海洋公园极地馆开业以来， 公司先后落子环渤海、成渝、长三角等国内主要经济圈。截至 22 年 12 月 31 日，公司在国 内共有“海昌”品牌运营或在建的主题公园共有 7 家（公司自有 6 家，在建 1 家），冠名公 园 4 家，是亚洲最大的海洋公园运营商。
与 MBK 合作，迈向轻资产转型新征途。21 年 10 月，公司以 65.3 亿元人民币（另有 7 亿 元人民币绩效目标奖励金）向 MBK 转让青岛、成都、武汉、天津 4 处发展成熟、增长空间 有限且竞争相对激烈的海昌海洋公园 100%股权，合作项目沿用“海昌”品牌。同时双方将 在品牌营销、生物保育、轻资产业务方面展开进一步合作。21 年 12 月 23 日，公司以 60.8 亿对家完成青岛、成都、武汉、天津 4 处主题公园的股权交割。牵手 MBK，是公司由重转 轻，改善运营、输出服务与品牌价值的重要起点，帮助海昌改善财务情况、回笼资金，专 注旗舰项目耕耘的同时，带来可持续发展优势资源，进一步推动公司转型与升级。
长期战略股东赋能，秣马厉兵再前行
战略股东欧力士（ORIX）为公司发展长期赋能。欧力士集团（ORIX）是日本最大的文旅 企业之一。2021 年 9 月 28 日，欧力士集团联合 MGM 中标日本大阪梦洲地区综合度假设 施（“大阪 IR”）建设开发及运营权，引入公司将作为海洋馆运营商。欧力士在水族馆、主 题公园及娱乐酒店设施方面的专业能力与资源有望持续赋能海昌海内外发展。
创始人经验丰富，公司广纳英才。公司创始人曲乃杰拥有 30+年主题乐园开发和运营管理 经验，领导公司在全国范围内建设运营 10+个文旅项目，曾于 15 年荣获国家旅游局首次设 立并颁发的中国旅游产业杰出贡献奖（飞马奖），是中国主题公园行业领军人物。21 年，公 司战略重塑，创始人由非执行董事调任为执行董事，前携程高管方洪峰、前东方明珠高管黄 晋、前香港迪士尼高管金民豪相继加盟，就任副总裁、上海海昌海洋公园总经理和亚太区总 裁。高管团队的升级将有力推进公司运营管理效率改进。
盈利能力有望企稳，负债端压力释放
门票收入仍为主力，二消收入贡献度提升。公司 2019-2022 年实现收入 28.02/11.68 /24.60/7.93 亿，22 年公司收入同比-67.77%，主要系部分园区业务剥离，营业天数不足导 致（上海公园营业天数仅为 21 年的 77%）。分类型看，公园门票收入对总收入贡献比最高， 22 年门票收入达 3.48 亿，占总收入比的 44%，园内消费/酒店实现收入 2.76/1.01 亿，占 总收入比重达 35%/13%，收入贡献度较 21 年同口径（26%/6%）提升显著。就项目而言， 上海公园为主要旗舰公园，约占公园运营收入比重的 33-39%，三亚/其他公园分别占公园 运营收入的 3-4%/18-19%。
23 年新环境下经营快速复苏。受益场景复苏，休闲度假需求集中性释放，海昌海洋公园 23 年以来展现出良好的恢复趋势。23 年 1-2 月，公司公园入园人次约为 106 万，恢复至 19 年同期的 114%，录得收入 1.73 亿，恢复至 19 年同期的 118%，其中上海公园入园人次约 为 58 万人，恢复至 19 年同期的 151.4%，实现约 1.4 亿营业收入，恢复至 19 年同期的 130%。 23 年五一节假日表现更加亮眼，公司日均入园人次较 19 年同期+105%，收入较 19 年同期 +74%。我们预计暑期旺季催化下，复苏趋势有望延续。
静待 23 年盈利能力回弹。公司过往以重资产公园运营为主要业务，刚性成本占比高，盈利 能力在新项目爬坡+疫情双重影响下，自 18 年净利率同比-14pct 跌至 2%后持续承压。 2019-2022 年公司录得 EBITDA12.06/-4.29/21.7/-7.73 亿，归母净利润 0.25/-14.52/8.45/ -13.96 亿。21 年受益于老旧项目剥离和客流回暖，经调整 EBITDA 实现 3.49 亿（20 年： -1.98 亿），经调整 EBITDA margin 为 14.2%，调整净亏损收窄至 7.46 亿（20 年：-12.47 亿），迎来阶段性改善。参考 21 年复苏趋势，我们期待 23 年经营回暖、精细化运营能力提 升双重作用下的业绩弹性。
存量项目毛利率偏低，有待结构性优化。部分存量爬坡阶段拉低公司整体毛利率。18-19 年存量项目为 49/46%，低于剥离项目毛利率（62/65%）。21 年受益于公司战略重塑企稳回 升，毛利率企稳回升至 29%，但相比疫情前仍有差距。我们认为，伴随毛利率更高的轻资 产的文旅服务及解决方案业务铺开，中长期仍有较大修复和提升空间。
费用端，主题公园销售推广投放、固定资产折旧等费用前置，因此销售和管理费用率与项 目开业进度和爬坡节奏息息相关。20-22 年公司管理费用率明显抬升主要系疫情下长期资产 减值影响，剔除后 20/21 年管理费用率分别为 38%/31%/58%。伴随公司收入修复，理顺治 理结构，效率提升，管理费用率有望回归疫情前水平。
负债压力减轻，流动性明显改善。自营的重资产上海及三亚项目投入导致公司 18-20 年有 息负债、利息费用激增，资产负债率处于高位。21 年与 MBK 就 4 个乐园项目股权转让达 成交割后，公司负债压力缓解明显，22 年有息负债下降至 51.49 亿，较 20 年减少 44%， 财务费用率下降至 10.7%，较 20 年减少 40.6pct，流动比率提升至 1.08，债务和现金流压 力明显缓解。
行业：渗透率有望提升，龙头更具优势新式需求萌发，主题公园扩容
中国主题公园市场持续扩容。据智研咨询，2022 年中国主题公园数量为 3180 家，疫情扰 动下仍实现 0.95%的正增长。据沙利文预测，2025 年我国主题公园开发商和运营商的总收 入将达到 1,735 亿，2021-2025E CAGR 为 25.0%。
我国主题公园仍处于渗透率提升阶段。我国每年人均主题乐园访客量对比发达国家仍有较 大差距。从全球 TOP25 公园访问量来看（覆盖全球逾 50%的客流），2019 年我国实际主题 公园人均访问量仅为 0.02 次，对标六国均值，以我国同期人均 GDP（不变价）水平，主题 公园人均访问量应为 0.07 次，仍有 214%的提升空间。据麦肯锡，2022 年我国主题公园市 场规模已位居全球第二，但市场渗透率仅为 27%，远低于发达市场平均水平(68%)。
疫后亲子游需求回补，体验式出游增加利好特色主题公园发展。复苏初期，此前被长期压 制的家庭亲子游出行集中释放，趣味性强，寓教于乐的主题公园天然更受孩子欢迎。据中 国旅游协会亲子游与青少年营地 21 年调查，70.31%的家庭将主题乐园作为亲子游优先考 虑项目，有望加速主题公园客流回暖。立足长期，后疫情时代消费者对体验性消费更加向 往，具备多元场景和娱乐方式，集吃喝玩乐住为一体的特色主题乐园有望更好承接需求的 释放。
海洋主题稀缺，龙头壁垒高筑
全球主题公园市场头部效应显著。据 TEA/AECOM《2021 年全球主题公园与博物馆报告》， 全 球 TOP25 乐园长期被迪士尼、默林娱乐、环球影城等集团旗下乐园包揽。 2019/2020/2021/2022 年全球客流量排名前十位主题公园累计客流量占前 25 位主题公园客 流量总和的 58.11/54.36/55.42/54.40%。
我国聚焦海洋主题的公园品牌稀缺，龙头有先发优势。供给端而言，海洋生物保育技术难 度高、国际动物组织对采购渠道管控严格，因此我国成规模的海洋公园数量不多，相应龙 头也具有较高的竞争力。据 TEA/AECOM，2020 年我国海洋乐园数量仅占城市级主题公园 的 15%。据中国主题公园研究院，珠海长隆海洋公园/上海海昌海洋公园综合竞争力分别位 列第 2/第 6。此外，参考国际成熟市场公园客流量，18-22 年东京迪士尼海洋乐园和长隆海 洋公园客流量增速仅略低于东京迪士尼和上海迪士尼乐园，处于成长期的海洋公园需求有 望持续增长，潜力可观。
深耕大型公园运营，壁垒高筑
领先的动物保育能力
珍惜海洋动物采购渠道窄、繁育技术要求高，使得海洋公园在动物资源方面具有天然的行 业壁垒，而海昌凭借大而全的动物种群基数+强而稳定的采购渠道+专业的繁育技术和团队， 在该领域具备明显的先发优势： 拥有亚洲最大的海洋生物资源保有量。截至 2022 年，公司拥有超过 14 万只/头的海洋和极 地生物资源，运营项目占地面积超 100 万㎡，生物资源规模之大、覆盖面之广、种类之多， 并非短期内能超越。
繁殖物种及数量国内第一、国际领先。公司拥有世界一流的完全模拟自然环境营造饲养繁 育场馆，配备国际最先进的生物维生系统和逾 1000 人的动物专业养护团队，是“中国科学 院水生生物研究所科学研究基地”，产学研实力雄厚。2020-2021 年之间，海昌海洋公园成 功繁殖 20+种、1000+只大型珍惜极地海洋动物，北极熊、帝企鹅繁育数量世界第一，是我 国唯一国家一级保护动物红绿海龟繁育机构。22 年共繁殖大型动物 66 头/只/尾，小型生物 共计超过 5.7 千尾/个/株。其中，麦哲伦企鹅、驯鹿为首次繁育成功的品种。 采购渠道稳定合规，精细化管理严格。公司是多个国际海洋和水生动物组织（IMATA、IAAAM、 ABMA 及 E.A.A.M.）会员，采购和国际合作渠道资源畅通。同时，公司积极配合国家有关 部门和动物保护组织参与水生野生动物救助工作，截至 22 年末，海昌累计协助主管部门救 助水生生物 100 余头/只，履行企业社会责任。此外，公司拥有全国最优的动物管理经验技 术，并制定了高于行业要求的更加严格的动物管理标准体系，以确保动物管理工作标准化、 精细化。 运用仿生技术，践行 ESG 理念。公司积极研发仿生技术，以科技手段长效赋能生态保护。 22 年，上海公园展出世界上第一个仿生鲸鲨，高度还原真实鲸鲨动作，丰富观赏体验，同 时搭载了不同传感器，实现鱼缸内的水质监测、摄影摄像等功能。据公司年报，22 年累计 完成 5 头仿生鲸鲨交付及调试。
二次消费多曲线并进
二次消费与全球主题乐园龙头相比仍有增长潜力。对比全球海洋主题乐园龙头 SeaWorld 集团及全球主题乐园龙头迪士尼的收入结构相比，海昌在园区内二次消费方面仍存在较大 成长空间。18-22 年 SeaWorld 餐饮等园内配套收入占公园运营收入比分别为 41.79/42.58/ 40.85/43.35/55.75% ； 同 期 迪 士 尼二 次消 费 占公园 运 营收 入 比为 70.92/71.25/76.3/ 76.75/70.03%；而海昌园内二次消费占比仅为 27/30.73/45.62/36.34/53.49%。
多方位发力，挖掘园内二消潜力。1）餐饮：据《旅游消费新升级》报告数据估算，2019 年上海迪士尼人均餐饮消费约 500 元；而同年上海海昌海洋公园人均餐饮消费仅为 42 元左 右，全国海昌公园内人均消费仅 18 元，具备较高的提升潜力。据迪士尼官网，截至 23 年 8 月 18 日，上海迪士尼园区内设有 47 个美食体验点，多为知名餐饮品牌，相比上海海昌 海洋公园内仅有 34 个美食体验点（海昌公众号）。海昌上海公园在原有八大主题餐厅的基 础上对标迪士尼，拓展餐厅主题，深化自有品牌+IP 系列特色餐饮的深度融合，餐饮收入提 升空间可期。 2）商品零售：海昌 19 年为自主开发 IP，缺乏知名 IP 加持，商品零售吸引力不足。当前在 奥特曼等知名 IP 赋能下，22 年海昌餐饮+商品零售占比达 37%（vs22 年迪士尼 41.1%）， 差距已大幅收窄。 3）酒店：海昌 2019 年因酒店产品供给不足，收入贡献较低，19 年酒店实现 1 亿人民币/ 占比达 4%，上海配套度假酒店 309 间房（vs 上海迪士尼酒店客房量 1800-2000 房间）。 22 年奥特曼酒店开业后，酒店占收入比重已提升至 13%。据临港生活，23 年 4 月金桥海 昌企鹅度假酒店已完成主体建筑封顶，预计于 24 年内交付，该酒店距离上海公园 4.2km， 是沪上首个沉浸式体验的企鹅主题度假酒店，有望新增 372 间客房。预计随 24-25 年金桥 海昌企鹅度假酒店、上海二期温泉酒店、海洋酒店等投入运营，上海公园周边配套酒店总 规模将达到 1500 间，供给量提升有望为酒店收入规模带来新的增量。
多渠道营销+数字科技赋能，优化消费者体验。增值活动方面，公司积极策划特色主题节， 22 年举办海派中国年、美人鱼欢乐季、夏日泡泡节、电音节、海陆机甲国潮献礼等锚定核 心品牌元素，打造更加独特，迎合年轻消费群体的出游体验，产品方面，公司推出全球首 个机械巨兽巡游阵队“海陆机甲”大巡游项目，开创景区高科技巡游演绎先河。此外，公 司运用 VR、MR、AI 多项先进科技，突破场域空间限制，持续升级园区游玩体验。此外， 公司尝试发行以海洋为主题，以海昌特有 IP 为内容的海洋 NFT 数字盲盒。以崭新数字权益 艺术品形式为抓手，延伸园区场景和价值，拉动二次消费。 营销方面，公司整合联动短视频、生活服务平台，抓取会员流量，扩大品牌影响力。22 年 公司公园项目登录各类热搜榜单 132 次、获 CCTV 新闻报道 43 次，累计新闻传播 10w+篇， 小红书平台全年总计发布 8,100 篇，社交平台总曝光量超 180 亿。
布局 IP 新消费，探索增量引擎
牵手奥特曼，引入知名 IP，揭开公司 IP 新消费战略序幕。公司于 22 年 4 月 18 日宣布获 得奥特曼系列作品和形象授权，于上海公园建设全球首家奥特曼主题酒店和主题餐厅，演 出剧场、主题展览和主题商店，开发海昌限定款奥特曼商品。据公司 6 月 27 日公告，在此 基础上，公司将向全国范围内付费景区输出该系列产品，通过与第三方景区的合作积极尝 试线上+线下新旅游模式。
22 年 7 月 30 日，全球首个奥特曼主题娱乐区开馆，2023 年春节全国首个奥特曼主题酒店 在上海公园开业，正式拉开公司 IP 新消费战略序幕。据公司官方公众号和澎湃新闻，主题 馆内包含全国首家奥特曼冰封剧场、全国首家奥特曼主题餐厅、奥特曼主题展示区、奥特 曼光之店、奥特曼游艺中心五大主题区，汇集 55 个奥特曼英雄，逾 10 座雕塑打卡点，近 400 件奥特曼特色展品，超 500 款 20 余万件奥特曼正版授权周边商品；发售 3000 件奥特 曼软胶珍藏套装，首发上市 20 种奥特曼主题美食及 40 款奥特曼海昌限定商品，并将持续 推出“海昌专属”的奥特曼限定产品。引入奥特曼 IP 后，上海公园于 2022 年 8 月的周末 单日平均入园人数达约 2 万人，截至 22 年 8 月 28 日，8 月的奥特曼主题馆消费相关产品 单日营业额平均约为人民币 37 万元（公司 1H22 财报）。 丰富 IP 储备，多样产品覆盖吃喝玩乐。除奥特曼之外，海昌 22-23 年相继获得芭比、小猪 佩奇、海贼王、《大闹天宫》、碰碰狐、Baby Shark 等国际知名 IP 授权，储备知名 IP10+ 个，并推出海洋特色文化自有 IP 蓝星女王海灵儿，未来计划筹备系列影视作品。我们认为 海昌 IP 储备丰富，将海洋文化、自有 IP 与全球深具影响力的 IP 有机结合，能借助奥特曼、 海贼王等优质 IP 自身雄厚的流量基础和独特粘性，围拢市场需求，引流获客提振园区门票 和二次消费收入，并为 IP 产品和运营能力输出奠定良好基础。
开发园中园项目，打造独特的 IP 运营消费平台，娱乐消费集群效应有望形成。截至 2023 年 8 月 21 日，公司已在上海海昌海洋公园落地奥特曼主题馆娱乐区，在大连发现王国建成 奥特曼和航海王主题馆，并计划在上海打造航海王主题馆，将场景与优质 IP 有机结合。除 自有公园 IP 主题馆之外，公司同时积极延伸其他 IP 渠道，重心发展园中园项目，在其他景 区、公园、商场等人流汇聚区销售其特色 IP 产品，为海昌未来营收和发展提供新动力。目 前成都欢乐谷奥特曼主题馆已经开幕，公司远期目标 500+景区、商超等线下综合渠道。中 长期看低成本高回报的 IP 新零售业务形成以 IP 消费场景、私域流量、IP 商品输出及供应 链业务一体化协同模式，有望发育成独立的第三成长曲线，推动公司商业模式转型升级， 提振公司盈利能力。
轻重资产业务协同，看点纷呈
重量级项目接力成长
基于扎实的动物保育、公园运营管理能力以及品牌 IP 价值，公司逐渐形成大型主题公园+ 连锁精品海洋馆+IP 衍生品内容输出三轮驱动的成长战略，有望建成以海洋文化为特色的生 活娱乐平台。6 个存量+1 个在建主题公园项目中，持续升级改造的上海乐园/三亚项目，待 落地的郑州主题公园凭借模式/区位等多重优势，有望成为未来收入核心引擎。 上海乐园： 海昌海洋公园位于浦东新区临港新城滴水湖畔，一期占地 29.7 公顷，配有 5 大主题区，6 大动物剧场和展示馆、10 项人文演艺及游乐设施设备。公园紧邻 16 号线地铁终点站，与 市中心距离车程 1 小时，毗邻迪士尼、上海天文馆等景区，易发挥集聚效应。
辐射效应&新兴增量需求带动客流回升。参考 21-22 年疫后复苏情况，1H21 疫情改善期受 益短途游热度上升，上海公园客流修复快速（恢复至 19 年同期的 80%，公司公告）。23 年 1-2 月，上海项目入园人次、收入较 19 年同期恢复度同样领先全国。中长期看，受益临港 滴水湖国际旅游度假区建设，海昌公园联动迪士尼、天文馆形成集聚协同，有望进一步提 升获客能力。据临港新片区“十四五”文体旅产业发展专项规划，25 年新区预期旅游接待 人次达 1,500 万。
二期项目升级、人均消费水平提高抬升客单价。二期项目包含温泉酒店、海洋酒店、海洋 馆及商业区，我们认为，二期项目扩容升级后将有效延长游客园内停留时间，全面拉动上 海园区二次消费。 三亚项目： 核心区位客流稳定。三亚海昌梦幻海洋不夜城位于三亚海棠湾之心，紧邻连接市区的海棠 大道，与市中心车程约 30 分钟，毗邻海棠湾国际免税城、三亚亚特兰斯项目，黄金地段承 接海南稳定客流。 夜生活标签鲜明，全天营业提振客单价。三亚项目一期占地面积 23.25 万平方米，拥有 13 个娱乐项目，2 大剧场秀，30+环球风情演艺，是海南夜经济文旅标杆项目，地域特色突出。 公园采取单项目收费制给予游客