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「 缘起 」
卷爸在撒胡椒面投资的时候,买过张坤的基金,对于其人性、人品和能力还是非常认同的。
这个认同,不是网络文章的直观感受,而是我读了几十个中国具备10年以上经历,和一堆主流基金经理所有的报告,横向纵向分析、对比、复盘的结果。
只不过,我用真金白银和几年时间证实了巴菲特对于主动基金的观点后,选择了投资个股,因为在那种局限条件下,他们很难跑过我自己操盘。
说回易方达张坤,小哥人不错,能力也不错,甚至在这种大型国有企业中,能走通这条路,都很不容易。
于是,新秀丽和Prada,也就都列入了我的学习日程。
可是,在新秀丽这里,产生了疑惑,这不是他的典型手法,张坤也在进化。
「 品牌历史 」
新秀丽(Samsonite)是一个拥有超过110年悠久历史的全球著名箱包品牌,于1910年在美国科罗拉多州丹佛市创立。品牌名称取自圣经中的大力士参孙(Samson),象征着产品的坚固与耐用。
新秀丽的发展历史可以分为几个阶段:
本土崛起期(1910-1955):新秀丽通过产品质量在美国本土崛起。
全球拓展期(1956-2011):新秀丽开始全球化布局,生产和分销网络遍布全球。
并购扩张期(2011-2018):新秀丽在香港交易所重新上市后,通过并购拓宽品牌和产品线。
蛰伏调整期(2019 至今):面对疫情和贸易争端的双重冲击,新秀丽开始调整策略以适应市场变化。
在品牌发展方面,新秀丽通过内部培育和外部收购,形成了包括Samsonite、Tumi、American Tourister、Kamiliant等多个品牌在内的品牌矩阵,覆盖从奢侈到高端,再到中低端的全价位旅行箱产品。
奢侈如Tumi,双肩包4-5K,20'拉杆箱价格在5-10K甚至更高.
中高端Samsonite,双肩包0.5-1K,20'拉杆箱1-5K.
中低端American Tourister,双肩包几百块,20'拉杆箱0.5-1.5K。
「 经营情况 」
公司毛利、净利波动较大,说明经营情况不稳定,受自身和外界的变量影响较大,同为消费品,这种商业模式更类似于服饰品牌,远远弱于白酒。
数字会说话,从毛利率和净利率看,行业的竞争格局和品牌力,很一般。
近15年:
毛利率中位数:54.32%
四费中位数:45.62%(主要为销售费用34.6%)
净利率中位数:9.16%
增长情况:
刨除疫情观察,从08-19年的11年间,营收复合增长率10%,从行业格局上看,趋于稳定、饱和,未来大幅度快速增长有限。
虽然经营现金流大于净利润,但净利润绝对值并不稳定。
营收构成:
全球经营,是新秀丽区别于国内品牌最大的优势,可以抵抗区域性的结构风险,中国营收占比仅为8.3%。
按地区划分:亚洲38.5%,北美34.4%,欧洲21%,拉美6.1%。
按品牌划分:新秀丽51.1%,Tumi-23.4%,American Tourister-17.4%,其他8.1%。
按品类划分:旅游65.6%,非旅游(商务/休闲/配件)34.4%。
按渠道划分:加盟61.9%,直营38.1%(含线上)。
「 无恒产者无恒心 」
有时候大家会问,卷爸怎么分析企业,这里分享一个秘诀,用数字和公司的过往,去脑补企业的前世今生。
看新秀丽的资产负债表,净现金-10亿,商誉及无形资产23.47亿,公司通过大量的借债和赚的一部分钱,都拿去买买买了,为什么?结果又怎么样?
2007年,CVC资本以17亿美金收购新秀丽,2011年将其在香港上市。
2016年,新秀丽亿18亿美金,3PS的估值收购TUMI,壮大其高端到奢侈这一阵营距离。
由于TUMI更高端,净利率理论上应该高于新秀丽的10%,可以达到15-20%的区间,那么这次收购的PE估值约为15-20倍区间。
2018年,新秀丽遭遇了做空机构Blue Orca Capital的狙击,主要原因是虚构TUMI收购中的账目、CEO学历造假其大量的关联交易,后CEO下台。
同时认为新秀丽伪装成中档奢侈品牌,估值不应该看齐Burberry等高档奢侈品牌,而是与Michael Kors等品牌比较。(Burberry算不上高档奢侈品,目前和新秀丽比好不到哪里去,后讲)
以上这一切的结果,都始于1970年创始人家族的退出:
新秀丽(Samsonite)的创始人家族在1970年代将公司出售给了Beatrice Foods Co.
1986年,Beatrice将新秀丽出售给了私募股权公司Kohlberg, Kravis & Roberts。
随后不久,Kohlberg将新秀丽和其他几个公司剥离成一个新的公司E-II。
六个月后,E-II被American Brands收购,American Brands之后又被Meshulam Riklis的Riklis Family Corp.收购。
1995年,新秀丽重新获得了独立地位,这是自1973年以来的第一次。
2005年,公司被前Louis Vuitton的CEO Marcello Bottoli收购。
2007年,被CVC Capital Partners以大约17亿美元的价格收购。
从1970年开始,新秀丽就已经变成了一个商品,一个生意,而再也不是一个品牌。
前者的核心,是利润最大化,而后者是长期价值最大化。
前者的管理层关心的是利益,没有情感。后者的管理层关心的是传承、是心血。
从此经营视角变了,常识告诉我们,有恒产者有恒心,永续价值从此被破坏,估值需要重塑。
这在欧美企业的发展史上,屡见不鲜。
就像上文的Burberry,现在是焦头烂额,已经快从入门奢侈品的行列下架,去和Coach和MK抢客户了。
由此看,高溢价收购TUMI及一系列箱包品牌,就讲的通了,CVC这种私募股权基金,吃的就是这碗饭,收购整合再卖出。
这不刚刚,公司觉得港股估值给低了,准备蠢蠢欲动的研究美国香港两地上市或者私有化。
「 行业格局 」
头部集中,长尾分散,产品壁垒并不高。
奢侈品的箱包牢牢掌握在LVMH手中,包括LV和RIMOWA。
新秀丽在全球旅行箱市场中以15.9%份额位列第一。
国内上市的开润股份,是小米系,主营90分,处处撞箱。
单从行业来讲,投资机会并不多。头部公司稳定,但估值太贵增长也有限。腰部公司,如开润未来可以吃掉