美国对外政策成为主导，“赶超”中的日本首当其冲。在美国经济陷入困境的同时，日本经济仍然在快速追赶。一个典型的例子即汽车行业，70年代初，日本在第一次石油危机中重创，倒逼日本开始降低能耗的战略，因而在第二次石油危机时，日本的产品因节能受到全球追捧。1979年，日本汽车产量反超美国。在金融层面，日本也体现出超越美国的迹象，如果以存款规模衡量，50年代~60年代全球前10大银行中美国占据一半的席位，但至1988年全部变为日本的银行。因而，在美国国内经济限于困境，且对内政策失效的背景下，自然将矛头指向日本。
贸易→日元→金融开放
贸易→日元→金融开放
从贸易入手：日本被迫签署多项“自愿”出口限制协议。与当前中国的处境类似，80年代初，美国对日本的贸易逆差达到美国总逆差的50%以上，这使得贸易问题首当其冲。事实上，从50年代末开始，美国就陆续要求日本签订各种“自愿”出口限制协议。随着日本产业升级，限制的产品品类也逐步升级，从50年代末的纺织品，到60年代的钢铁、70年代的彩电，再到80年代的汽车、机床、半导体等。
“日元太便宜”：美国企业将焦点转向日元，开始将问题引向金融层面。直至80年代初，卡特彼勒的CEO李·摩根（Lee Morgan）第一次将美日之间的贸易问题与日元联系在一起，当时在国际市场上，卡特彼勒与日本的小松（Komatsu）是主要竞争对手。随后，1983年一些学者开始从学术上支撑这一观点，最为典型的是Solomon在1983年发表的文章，指出美日之间的贸易失衡是日元造成的。摩根在这一期间实际上是企业部门的代表，不断游说政策层面，多次参加内阁成员会议，并在1983年9月与白宫、财政部接触。
事实上，在里根执政的初期，对于美元汇率奉行的是放任自由的策略。但1983年关于美元高估的讨论愈演愈烈，共和党逐步认识到这将成为民主党在1984年11月的总统大选中主要攻击点，因而在1983年10月里根在竞选中将解决美元/日元问题作为自己的竞选主张，并在随后1983年11月访问日本时要求日本成立日元/美元委员会，由里根和当时的日本首相Takeshita任委员会主席，主要讨论关于日元国际化等具体措施 。
金融开放：抬高日元+为在日的美国金融机构松绑。由于当时美国层面对于如何解决日元被低估问题的想法是，让日本放开市场，使得资金流向日本，推升日元，缓解美元相对日元高估的问题。因而，事实上，最开始解决日元问题就与日本金融市场开放绑定在一起。
另一方面，美国向日本施压要求金融开放的压力来自于国内金融机构的游说。70年代开始，在日本的外资银行感受到明显的经营压力，这主要源于1968年开始，日本财政部开始逐步放开允许外资银行进入日本，这使得外资银行在日本的竞争愈发激烈。1978年开始，在日本的美国银行开始公开抱怨在日本的不公平待遇，并要求允许发行CD（期望可以通过发行CD与日本本土银行竞争），但被日本驳回。美国银行转而在美国国内游说政府，这也成为美国政府推动日本金融自由化的推动力之一。1978年5月，旧金山联储主席以及欧洲委员会官员访日，要求允许外资银行在日发行CD，1979年5月日本政府允许日本银行、外资银行同时开始发行CD，这也成为美国向日本施压开放金融市场的“前哨战”。
1983年，两国组成日元/美元委员会，在正式达成协议之前进行了六轮谈判，最终在1984年5月达成日元/美元协议（Yen/Dollar Accord），主要涉及四个方面。1984~1988年，两国政府又先后组织了6次会议，监督日本方面落实协议。而日本方面也的确落实了所有要求，甚至在某些领域给予美国金融机构“超国民待遇”，最典型的如混业经营，1985年外资银行允许从事证券业务，但直至1993年，日本本土银行才被允许从事证券业务。
美国的策略：离岸包围本土，
倒逼日本金融自由化
美国的策略：离岸包围本土，
倒逼日本金融自由化
美国的策略：离岸包围本土。事实上，战后日本企业的资金短缺，这使得日本金融体系的发展以及监管体制的设计都是为了日本经济的发展，因而被称为“护卫舰式”的监管模式，这使得直至80年代之前日本的金融体系的自由化程度都较低，利率市场化进程甚至几乎还没有开始推进，除银行体系之外的金融市场发展也较其他发达国家明显较慢。
而这也成为美日谈判中的难题之一，美国期望能够打破日本金融体系的管制，但是突破口在哪里？最终美国方面想到的方法是利用离岸市场，这也得益于美方代表团中的谈判代表之一大卫·马尔福德（David Mulford），他曾在美林资本市场部任职9年，熟悉欧洲离岸市场，他认为可以利用欧洲离岸市场的自由化来打破日本本土的金融管制 。
所以，如果仔细分析1984年5月的日元/美元协议，可以发现，除了要求日本本土推进利率市场化之外，有诸多关于放开欧洲日元市场限制的要求，其目的即通过“离岸”包围“本土”的策略倒逼日本金融自由化。
离岸发债增加使得国内企业债市空心化，倒逼国内企业债发行条件放松。1984年协议签订后，日本企业被允许在离岸市场发行欧洲日元债，然而日本企业海外发债的成本远低于国内，80年代初，日本企业在欧洲市场发债的成本约是国内市场的1/10 。这使得日本企业在海外市场发债成为首选，而使得日本国内的债券市场出现空心化，1985~1990年间，日本企业发债中超过50%的份额是在海外市场。
日本债券市场的空心化，使得日本财政部被迫开始降低国内发债的要求，整个80年代，日本国内债券发行的要求被不断降低，同时国内发债成本不断降低。
90年代，日本国内发债成本大幅下降，降至80年代初的约1/5，为欧洲市场的不足2倍。而符合发债条件的企业数量由80年代初的20多家增加至80年代末的500家，催生整个企业债市场的迅速扩容。
离岸市场的建立乃至整个金融开放，是日本金融自由化明显的加速器。事实上，不仅仅是企业债市场，整体日本金融自由化进程中，金融开放都是一个明显的助推器。
日本整个利率市场化的进程始于1979年CD市场的建立，而这正是源于美国、欧洲的银行的要求，从而拉开大额存款利率自由化的进程。而1984年日元/美元协议中要求放开日本企业发行欧洲日元债以及降低获得欧洲日元短期贷款的限制，领先于始于1989年的日本国内短期贷款利率市场化进程。1989年日本企业长期欧洲日元贷款限制被放松，也领先于1991年开始的国内长期贷款利率市场化进程。
我们或许不能说美国要求日本金融开放的过程直接导致了日本整个金融自由化，但至少这倒逼了这一进程的加速。
加杠杆、加风险、资产泡沫
加杠杆、加风险、资产泡沫
债券发行条件放松使得优质企业债券融资明显增加。我们在前面的分析中指出，二战后直至80年代之前日本企业融资结构以及金融机构的自由化程度低，企业融资以银行贷款为主。然而，1984年日元/美元协议要求日本开放欧洲日元债券市场，这倒逼本国债券发行条件的放松以及发行成本的下降。而满足债券发行条件的往往是优质的大企业，这使得大企业的债券融资明显增加，1965~1975年，日本大企业的融资结构中银行贷款占比80%左右，而至80年代后期已降至33%。
日本银行被迫提高风险偏好：增加小企业、地产放贷。从银行的角度而言，80年代开始，由于大企业增加企业债发行，使得银行面临着优质资产流失的问题，这使得银行被迫提高风险偏好，增加了对小企业的融资以及房地产相关的贷款。换句话说，融资条件的放松逐渐从债券市场蔓延至银行贷款。
而整体融资条件的放松推升了全社会的杠杆率，催生资产泡沫。日本融资条件的放松，从最初的企业债融资蔓延至银行贷款融资。同时，在贸易层面上，一系列对日本对美出口的限制，使得日本本土制造业空心化（参见《前车之鉴：贸易冲突何以使日本走向衰退》），日本央行因而实施宽松的货币政策进行对冲。整体来看，使得日本整体的融资环境大幅放松，而这反过来也催生了全社会加杠杆的动力，日本企业债务/名义GDP由60年代~80年代80%~90%的平台快速上升至90年代初的130%以上，居民债务/可支配收入也在80年代后期出现加速上升，同时伴随着资产价格泡沫的膨胀。
而80年代末，日本央行开始意识到这一问题后开始收紧货币政策，刺破资产价格泡沫的同时，也使得日本经济陷入长期的低谷期。同时，也使得70年代~80年代日本开始累积的大量在美的美元资产缩水由浮亏变为实亏，形成国民财富的严重缩水。
回头去看，或许我们不能将日本衰退的十年完全归咎于美国，但至少不可否认的是，美国要求日本金融开放的过程，实际上是通过要求日本建立离岸日元市场，从外围为日本金融体系引入了竞争机制。而且，这个竞争机制是明显有利于美国金融机构的，美国金融机构对欧洲市场更为熟悉，而日本金融机构在服务企业海外融资上有短板，这使得日本金融机构在新的竞争领域中处于劣势。在优质企业的融资需求被离岸市场大量分流的背景下，日本金融机构被迫竞相加风险、加杠杆，叠加央行过度宽松的货币政策，最终导致危机。
而从结果上来看，1988年前后，日本出口份额见顶，而美国在1988~2000年实现出口份额的企稳反弹。1993年，美国汽车产量反超日本。90年代，美国科技产业重回全球领先地位。
美日协议的溢出效应：90年代新兴市场的开放
90年代新兴市场的开放
作为模板向新兴市场推广，导致新兴市场大幅放开资本项目。事实上，美日协议是历史上第一份关于本国金融市场开放的协议 。而美日协议的成功签订，被作为模板向新兴市场推广。90年代，包括IMF和世界银行在内的国际组织，敦促新兴市场向外资开放国内金融市场 。从结果上来看，我们看到新兴市场的资本项目开放以及金融自由化从80年代后期明显加速。
而这背后不乏美国金融机构的推动作用。亚洲金融危机爆发后的1998年，Bhagwati在外交杂志上发表文章，指出华尔街利用与政府之间的关系，游说政府向其他国家施压放开金融管制而获益，并由此导致了亚洲金融危机的爆发，并将这个称为“华尔街-财政部共同体”（Wall Street-Treasury Complex）。
新兴市场的迅速开放，也带来了危机。日元/美元协议向新兴市场的溢出效应，不仅仅体现在金融开放上，也同样体现在危机的爆发上。新兴市场在80年代后期开始的资本项目开放以及金融自由化，在90年代开始体现为资本大幅流入新兴市场，尤其是亚洲和拉美地区。
而新兴市场与日本不同的是，日本本身并不缺资本，其金融开放的过程是带来了竞争而导致国内的风险偏好过度上升。而新兴市场则不同，很多新兴市场在开放时是缺资本的，这也是为什么它们愿意接受开放的原因之一。而放开后，国际资本的快速涌入，短期内使得这些新兴市场的融资、投资大幅增加，但也使得其对外部资本的依存度大幅上升。1996年，韩国、泰国、印尼短期外债/外汇储备分别达到228.4%、128.4%、180.9%。而外部资本的特点在于其波动性大，一旦新兴市场本身或出资国本国出现问题，资本可能快速撤离，进而导致危机。亚洲金融危机就是一个典型的例子。
从地缘政治博弈看开放与危机
从地缘政治博弈看开放与危机
另一个视角：发达经济体的资本如何实现最优配置？Wade（1998）将发达国家敦促新兴市场开放背后的深层次原因阐述得更为直接。他认为深层目的是安格鲁-美洲系统（Anglo-American system）为了维护其在全球政治经济中的领先优势。这个系统维系的根本是将存量财富最优配置到全球。而要做到这一点，必须要求全球资本的自由流动。而当时亚洲市场正在快速资本积累以及技术进步的过程中，其资本收益率在全球是领先的。但如果亚洲市场不开放，那么安格鲁-美洲的资本将难以进入，而无法受益。因而，亚洲市场必须开放。而亚洲金融危机的出现也为外资低成本进入亚洲市场提供了条件 。
而危机对于发达经济体的资本而言则是“捡漏”的时机。事实上，日本资产泡沫破灭后以及亚洲金融危机爆发后，我们也的确看到这一现象。
在日本较为明显的体现在其股票市场的持股结构上。实际上，对于非居民投资日本股市的放松自1967年就开始逐步放松，至1973年门槛已经很低。但放松使得日本企业非常恐慌，因而日本企业之间增加了交叉持股，并加强了“主银行”制度 ，这使得直至80年代末日本股市持股都仍集中在企业、金融机构。这曾受到美国的强烈反对，最为典型的是1989年的美日结构性障碍改革（Structural Impediments Initiative）中对日本企业联盟（Keiretsu）内部交叉持股、股票市场上的流通股少、企业与供应商之间的长期稳定关系难以打破等问题提出抗议。
日本企业股权的这种稳定关系直至1990年日本股市泡沫破灭开始出现变化。1990年日本股市开始暴跌之后，交叉持股使得企业、银行盈利开始受股价下跌的拖累。企业的交叉持股开始下滑。2002年，日本政府进一步对银行主动持有企业股权做了限制。而这个过程中，外资大幅买入，外资的持股比例从90年代之前不足5%上升至30%。
亚洲金融危机后，陷入危机的东南亚经济体被海外收购的案例数大幅上升，而与此相对应的是被本国收购的案例数下降，同时这一时期收购的平均要约价格/净资产由1994年的3.8倍左右降至1998年时的1.3倍。
各类金融机构的影响
各类金融机构的影响
在银行业务中，外资金融机构明显处于劣势。在日本银行贷款及贴现中，外资银行的占比一直不高。在70年代末，外资银行贷款占比约3.5%，这几乎是70年代以来的高点，在80年代后期日本金融开放过程中，外资银行贷款的占比仍处于下行趋势中。花旗银行——曾经一度被认为在日本经营零售业务最为成功的外资银行——也在2014年宣布将零售银行业务出售给三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking）。同时，正如前面所分析的，外资银行贷款体现出极大的波动性。
但是投行业务层面，外资在承销业务中得到“三分”天下。在债券、股票的承销业务上，在日本金融开放的过程中，外资获得巨大收益。
70年代之前，日本的券商行业基本被四大券商（Nomura，Daiwa，Nikko，Yamaichi）垄断。四大券商占有股票承销82%的份额，债券交易66%的份额，股票二级市场交易48%的份额，并获得日本证券行业53%的总利润 。
但在日本金融开放的过程中，这一垄断地位被打破。1984年，日元/美元协议中允许日本企业发行欧洲日元债的同时，也允许外资券商承销非居民欧洲日元债。在1987年，外资券商承销日本企业欧洲日元债也被放开。外资券商作为主承销商的份额快速上升至90年代的10%，又进一步上升至00年代的31.5%。在股票承销中也是如此。
尤其是在国际日元债券的承销中，美国券商一度超过日本本土券商。相较日本本土券商，外资券商对欧洲市场更为熟悉。这使得在欧洲日元债以及武士债的承销中，美国券商一度超过日本券商。
但外资券商在零售经纪业务中也同样没有优势。有意思的是，在我们可获得数据的1999~2004年间，日本主要券商、日本本土其他券商、外资券商的营业收入基本上是4:3:3。但2010年之后，在日的外资券商营业收入占比基本上降至5%以下（期间2005~2009年数据不可得）。
两方面可能的原因：1）外资券商的优势主要体现在承销、海外市场的中介服务、顾问、并购业务等，1999~2003年间外资券商的营业收入中除经纪业务的其他佣金占比一度高达70% 。而日本内资券商的收入结构则较为均衡。这使得外资券商在90年代后期至全球金融危机前，也就是股权融资规模较大的时期，能够在整体券商行业中占得收入的一席之地。而随着融资规模的下降，其优势在消退；2）全球金融危机后，量化宽松使得盈利空间下降，外资券商开始退出日本市场。如美林，在1998年收购Yamaichi证券后开始进入经纪业务市场，但在2012年宣布退出零售市场。此外，苏格兰皇家、汇丰银行也在2014年先后退出经纪业务。
资产管理业务：外资在零售端并不占优，优势体现在机构端。1989年日本政府允许设立外资投资信托，1990年第一家在日的外资投资信托设立，1992年外资投资信托设立门槛大幅降低，同时本土银行、保险开始允许进入投资信托业务。外资投资信托在日本的份额整体在10%左右。根据日本金融厅（Financial Service Agency）的分析，这主要因为内资资管机构都有自己的分销渠道，在日本本土居民的认可度较高，这是外资难以取代的。但是在机构业务中（养老金委托资产管理业务），外资占比并不大，占比达到27.9%，这是由于机构投资者中更偏向被动投资，比如日本政府养老金投资中有77%是被动投资，而在被动投资这一层面，外资机构本身就具有优势。
衍生品市场：外资占据绝对优势。相对而言，我们会看到在衍生品市场，外资占据绝对优势。1985年，日本开始设立债券期货，1988年开始设立股指期货（TOPIX期货、Nikkei225期货），外资与内资机构被同时允许进入市场。从2017年数据来看，在各类型衍生品市场，外资几乎都占绝对优势。
因而，如果简单总结一下外资金融机构在日本的优势与劣势。内资金融机构的渠道优势以及文化优势，使得外资金融机构难以进入各类型零售市场，这体现在银行存贷业务、券商经纪业务、投资信托业务上，外资占比均不高。但相对而言，外资金融机构的比较优势体现在各类型的机构业务上，包括企业股票、债券的承销以及并购上（尤其是涉及到国际业务）、衍生品投资、资产管理中的被动投资。
对当前中国的启示从地缘政治的角度去理解“开放”，发达经济体的资本收益率诉求是核心。发达经济体的资本过剩致使其国内资本回报率不断下降，而新兴市场的资本稀缺性则意味着其境内资本回报率更高，因此以逐利为目的的资本必然有要求新兴市场开放的诉求。80年代日本的崛起，90年代东亚经济体的崛起，先后成为全球经济增速最快的国家或地区，这对应着资产高收益率，这可能也是这些国家或地区被先后要求开放的核心。从这个角度我们也不难理解，美国USTR在年初的报告中再次提出中国金融开放程度不够的现象。
日美谈判的持续性映射到当前，需认清中美摩擦的长期性和复杂性。自50年代开始，美国开始逐渐限制日本的贸易，但直至70年代之前这些贸易限制仍不系统。但70年代开始美国陷入滞胀，叠加对内政策的失效（第一次减税失效、货币政策受制于高通胀），美国开始加速将矛盾转移至海外。无论是贸易层面、还是金融层面，美国对日本的诉求明显升温。贸易层面的限制自70年代开始加速一直延续至80年代，要求金融开放自70年代末开始，而在80年代明显加速。美国所面临的经济政策背景与当前非常相似，全球金融危机之后全球经济面临着中长期来看“饼”不再做大的问题，同时超常规的货币政策对中长期需求的刺激作用也不明显。从这个角度去理解，需认清中美摩擦的长期性和复杂性。
日本的教训：本土机构能力有短板，被迫陷入恶性竞争，最终酿成金融危机。美国要求日本金融开放的过程，实际上是通过要求日本建立离岸日元市场，从外围为日本金融体系引入了竞争机制。而且，这个竞争机制是明显有利于美国金融机构的，美国金融机构对欧洲市场更为熟悉，而日本金融机构在服务企业海外融资上有短板，这使得日本金融机构在新的竞争领域中处于劣势。在优质企业的融资需求被离岸市场大量分流的背景下，日本金融机构被迫竞相加风险、加杠杆，叠加央行过度宽松的货币政策，最终导致危机。
对当前中国的启示：补短板、严监管。金融开放的过程实际上是引入竞争。如果暂且不考虑地缘政治的问题，单从经济学的角度来看，竞争引入本身并不一定是坏事，甚至可能带来资源配置效率的提升。但如果国内金融机构在竞争中处于明显的劣势，那么可能引致国内金融机构之间的恶性竞争，反而造成金融资源配置的扭曲。因而，在整体金融开放的过程中，国内金融机构全面的服务能力是最好的防御。另一方面，金融开放的过程会暴露原有体系的问题，因而在整体开放之前解决现有问题的紧迫性上升。同时，恶性竞争、过度承担风险等问题也需要全面严格监管来防范。
金融开放对各类型金融机构的影响：对公业务更易受到冲击。日本的金融开放中，内资金融机构的渠道优势以及文化优势，使得外资金融机构难以进入各类型零售市场，这体现在银行存贷业务、券商经纪业务、投资信托业务上，外资占比均不高。但相对而言，外资金融机构的比较优势体现在各类型的机构业务上，包括企业股票、债券的承销以及并购上（尤其是涉及到国际业务）、衍生品投资、资产管理中的被动投资。
风险提示：地缘政治风险升级。
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