亚朵集团成立于 2013 年，公司旗下拥有中国中高端连锁酒店市场第一大品牌亚朵酒店（饭店业协会中国连 锁酒店高端品牌统计榜单，档位名称有一定差异），以及 A.T.HOUSE、亚朵 S 酒店、ZHotel、亚朵 X 酒店、轻 居酒店品牌矩阵，同时公司拥有场景零售品牌 Atour Market 亚朵百货，并已孵化三大原创生活方式品牌，包含 “αTOUR PLANET 亚朵星球”、“SAVHE 萨和”，以及“Z2GO&CO.”。截止 2024 年 3 月底，公司在营酒 店数量达 1302 家，pipeline674 家，房间数达 14.81 万间。公司酒店以“中国体验”为核心，打造生活方式品牌 集团，根据 Brandwisdom 进行的独立调研，自 2017 年起亚朵总体客户满意度为六大主流中高端连锁酒店的第一 名。
我国有限连锁酒店自 2002 年如家成立经历了高速发展的黄金 10 年，期间经济型连锁酒店快速发展，至 2014 年后逐步进入到中档品牌快速发展阶段（彼时行业受到限三公影响处于下行周期），2016 年伴随如家被首旅收 购后回归以及锦江陆续收购铂涛和维也纳，同步叠加 2016 年下半年起行业经营回暖，中档品牌加速发展。在这 期间王海军从华住离职创立亚朵，定位打造体验式酒店，2013 年第一家门店在西安开业，此后公司陆续拿到多 轮融资快速展店。2019 年起公司开启上市计划，至 2022 年 11 月 11 日在美国纳斯达克成功上市。
截止 2024 年 3 月 31 日，公司创始人，董事长&CEO 王海军享有 22.1%公司股权（含其他持有人部分）， 拥有 69.9%的投票权，2-4 大股东分别为君联资本（联想系）、携程以及德晖资本。上市后至今王海军未进行过 减持，股权比例变动主要为享有的其他自然人部分减持。2024 年 6 月 12 日君联资本进行旧股配售后股权比例 下降至 7.6%，假设超额配售权完全行使则下降为 6.5%，公开发行价格为每股 ADS16.90 美元，较 6 月 11 日收 盘价每股 ADS17.13 美元折让约 1.3%，总配售规模约 1.94 亿美元（假设超额配售权全部行使）。
一、抢占布局中高端市场，差异化定位突出重围
亚朵酒店布局中高端市场，与国内酒店龙头集团布局形成显著差异。从 ADR 来看，亚朵 2023Q3 旺季达到 495 元，为华住的 1.53 倍，华住同店中高端的 1.24 倍，较锦江则为 1.89/1.78 倍，定价明显更高（也有区域布局 的因素）。从入住率来看，行业内由于房间体量以及客户满意度问题，一般越高端酒店其入住率越低，而亚朵 在高 ADR 水平下依然获得了较优质的入住率水平：2023Q3 旺季较华住中高端入住率仅-3.7pct，而分别高于首 旅/锦江 7.7/11.6pct，淡季结论与上述基本一致。当前酒店集团普遍在中端市场发展，竞争较为激烈（华住经济 型市场同样较强），亚朵在中高端市场抢占了明显的先发，酒店业态由于具备较长的物业租期，因此优质地段 和物业的优势对于亚朵更加突出。
休闲场景亚朵溢价显著，商务需求更重物业及渠道。具体考虑同一地段商圈内的品牌价格优势，我们选取 上海的外滩以及虹桥国展作为休闲和商务两种场景的例子。对于景区，酒店市场整体呈现更为明显的两端分布 （高端&经济型），中高端档酒店数量较少，因此亚朵在景区地段的价格较其他有限连锁酒店存在绝对领先的 价格优势；而对于商务商圈，其价格与地理位置及商务客源积累关系度更高，按搜索来看，定位中端的轻居阶 段性价格甚至高于中高端的亚朵。对于地段，此前我们已经阐述了亚朵的先发优势，因此在商务场景中亚朵通 过物业数量已可以具备强消费心智，华住则依靠整体集团商旅客户的强拓展能力获得了稳健的渠道客源。
更高的价格指标以及稳定的客户流量，品牌投资回报可控制在 4 年以内。根据公司公开的投资模型，最新 的亚朵 4.0 以及轻居 3.0 投资回报期（含装修期）分别为 3.5/3.7 年。从升级角度来看，亚朵 4.0 较亚朵 3.5 回报 周期提早 4 个月，主要贡献为经营指标的提升，这也是各家酒店集团持续迭代产品模型的关键因素。而对于中 端的轻居 3.0 来讲，工程总投资较亚朵 4.0 的 2030 万元大幅压缩至 1055 万元，对物业的要求也相对更低，使得 投资人加盟亚朵的进入门槛显著降低。
经营指标具备韧性，恢复弹性亚朵同样优于行业平均。比较 RevPAR 较 2019 年的恢复度，亚朵在 2022 年 行业承压期并未由于其更偏一线强一线的区域布局受到更大影响，而在 2023 年恢复期大幅受益于商旅需求的快 速反弹。由于品牌定位较为集中，亚朵 RevPAR 中的门店结构的升级相对不明显，但依然获得了较为领先的恢 复度，体现出了较强的经营韧性。
二、轻资产发展开店快速，多品牌矩阵协同布局
公司主要以轻资产加盟模式快速发展：截止 2024Q1 总门店数 1302 家，其中加盟门店 1271 家，客房总数 14.81 万间，其中加盟客房数 14.36 万间，占比 97.0%（vs24Q1 华住国内为 90.8%，锦江国内 94.3%，首旅如家 84.0%，23Q4 格林酒店 97.6%），直营店 31 家，基本保持不变。从单家酒店房间数来看，直营店相对较大，为 146 间（亚朵 S 占比相对较多），而加盟店平均为 113 间，有限服务酒店加盟体量基本在 80-140 间左右，过大 入住率较难持续维持，过小对于固定成本和公区会有压力。
成长性突出，多品牌仍在快速成长期。公司主力品牌亚朵截止 2024Q1 已拥有 979 家门店，其中加盟店 958 家，直营店 21 家，今年中预计将成为第一个突破千家的中高端品牌（经济型单品牌最高为汉庭 3744 家，中档 单品牌最高为全季 2310 家，维也纳合计各旗下品牌为 3240 家，数据统计口径有所差异）。目前第二大品牌为 亚朵 X，共计 130 家门店。公司 2016 年推出的中端品牌轻居截止 24Q1 已有 122 家门店，公司 2023 年重磅升 级轻居 3.0 产品，当前在储备门店中占比提升明显，公司目标将轻居打造为下一个千店品牌。从净开店速率来 看，一方面公司门店相对较新，到期及调整门店较少，另一方面公司规模较其他酒店集团更小，因此边际速率明显更快。2024Q1 亚朵净开店速率为 7.6%，23Q1 为 3.86%明显加速，对比来看华住 4.54%也出现明显上升趋 势，锦江和首旅从总开店速率来看同比相对稳定。更高的边际开店速率给了公司收入和利润更强的增长弹性， 尤其在行业相对较弱的周期内，成长性最为突出。
酒店结构与人均收入水平高度相关，经济型仍为最主要业态，中档及中高档占比逐步提升。根据中国饭店 业协会统计，2023 年我国住宿类酒店 32.32 万家，较 2019 年的 33.80 万家已恢复至 95.6%，而其中结构来看经 济型仅恢复到 88.3%，中档已为 2019 年的 144%，高档为 128%，豪华为 125%，主要出清酒店集中在经济型业 态。酒店集团连锁化发展的模式使得单体酒店生存空间更小，因此近年来主要的酒店增长均集中在中高档部分。
公司开店空间充足，成长性无忧： 高档连锁化率提升空间：从连锁化水平来看，2023 年全国酒店连锁化率为 41%，而豪华则为 58%，中档其 次为 55%，高档目前仅为 43%，越高端酒店实际对品牌要求更高，因此亚朵所在的高档酒店连锁化率目前仍有 10pct 以上的提升空间。
品牌领先优势明显，全国开拓仍有空间：以亚朵相对较为密集的上海地区为例，根据同程旅行可搜索显示 （与公司实际数据可能存在时间点差异），上海共计 8228 家酒店中四星高档共 676 家，占比 8.2%，而这其中 亚朵共计 87 家，在高档酒店中占比 12.9%，达到了断层领先的水平。同样的情况同样存在于公司已进入多年的 北京、深圳等城市。即使考虑上海地区无法再加密，且酒店数不再增长，那么对于全国 1.9 万家高档门店来讲， 按照 13%的市占率亚朵也可以达到 2400 家的空间，较当前公司 upper midscale 布局的酒店数仍有翻倍空间。 而对于轻居所在的中档，尽管市场已存在较多参与者，但公司具备品牌认知度以及会员体系，预计同样可以获得显著的市场空间，初期无需考虑达到上限问题。
从收入成本看经营：加盟盈利能力突出，场景零售形成第二增长点一、加盟盈利能力持续增强，供应链业务占比提升
门店网络快速扩张带动加盟收入高速增长，零售业务第二收入增长曲线。2023 年公司收入 46.66 亿元，同 比增长 106.2%，其中 58%为加盟收入，为 27.06 亿元，+98.8%，单店经营恢复叠加门店网络快速扩大共同作用 业务高速增长，直营收入 8.4 亿元，占比 18%，零售收入占比 20.8%达到 9.72 亿元，已成为第二大主营业务。 与其他酒店集团不同的是，2023 年公司加盟收入中 43.6%为产品供应链收入，50.4%为持续加盟费（其他酒店集 团虽有供应链业务，但部分在体外不并表，部分仅为平台业务，以净收入结算占比极低）。
供应链收费模式对加盟商实际也存在反向筛选，中高端酒店质控要求更加突出。对于传统经济型酒店，单 店模型的打造基础主要为成本导向，且由于设施较少后续布草简单，酒店集团供应链可提供的价格优势并不明 显，甚至存在部分当地加盟商存在上下游业务关系并不会选择统一采购。而极端来看，对于高星级酒店，其装 修标准以及后续持续经营中的耗材都有严格要求，难以自行选择，因此越高端的酒店在供应链上的需求大概是 越高的。亚朵供应链业务毛利率约 15-20%，尽管对加盟商存在一定加价，但由于规模优势下的集中采购，并 不会明显高于自采价格。同时由于标准化装配式装修模块，前期施工周期将大大缩短，效率更高。以亚朵 4.0 为例，其模块化比例 80%以上，客房和工序拆成标准和非标模组，解决了尺寸偏差问题，整体安装周期缩短 30% 以上。同时，该模式有反向对仅追求成本最低的加盟商进行了有效筛选，保证了长期目标价值的一致性以及产 品标准化和降低风险性。
具体拆解到单店来看： 直营店：2023 年亚朵直营店的单店平均年收入为 2585 万元（直营店房间体量及房价更高，加盟店均店年 收入约为 1500 万元左右），运营利润为 408 万元，利润率为 15.8%，公司直营店数量相对稳定，收入利润贡献 主要受经营指标影响，存在明显的经营杠杆。
加盟店（对亚朵公司的贡献，非加盟商自身报表）：2023 年亚朵单个加盟店平均可以贡献收入 260.5 万元， 如果不考虑加盟收入中新开店的供应链收入，预计单店的持续收入贡献在 192 万元左右（加盟费+持续供应链部 分）。公司供应链部分毛利率预计在 15-20%之间，加盟费毛利率预计在 60%上下，综合 2023 年加盟业务毛利 率为 43.3%，单店可贡献约 113 万元的经营利润。
公司表观抽佣率较高，实际 CRS 部分仍有提升空间。若按照公司加盟收入/计算的加盟店总周转测算，其 加盟店的综合抽佣率高达 16-18%，较其他酒店集团的 9-12%明显更高，但实际上主要由于公司存在供应链收入 部分，同时公司采用业内独家的双店长模式（现长-总经理+政委-招聘、管理监督），收取的店长工资较其他家 也较高。若剔除供应链及店长工资部分，实际抽佣为 6-7%，再剔除一次性加盟费的部分，实际仅为 5-6%，而 该比例对于华住则高达 8-9%，差异部分主要为自有渠道 CRS 的收费能力强弱（具体情况我们会在下一部分进 行拆解）。公司 2022 年将加盟合同中 CRS 收费比例从 4%变更为 6%（收费 cap 为总收入的 3.5%），叠加加盟 管理费的 6%（品牌使用费 2% +管理费 4%），理论上限可以达到 9.5%（若考虑还有餐饮收入占比 6%，则对 应客房收入上限抽佣约 9%左右）。
二、构建会员体系，搭建自有流量
酒店庞大的网络体系对于加盟商最重要的就是自有流量的获取，传统单体酒店获客主要通过自然流量、OTA、 协议客户、其他销售平台（如休闲度假酒店开发小红书等渠道）等，OTA 对单体酒店的抽佣率高达 10-20%， 而加盟酒店集团主要为品牌管理收费的 4-6%以及 CRS 部分的 5-9%（且多数有上限）。 我们简单来考虑在入住率相同情况下对于一个加盟酒店和单体酒店需要缴纳的佣金率差异：假设按照品牌 使用费 5%，CRS 抽佣 8%，OTA 抽佣 15%计算，我们发现尽管加盟酒店需要缴纳固定的加盟费用，但酒店集 团贡献的客流若全部为 OTA 提供则仍将产生大量费用，CRS 在自有渠道中收费比例为 50%时，只要酒店集团 可以贡献 50%的需求即可做到收费更低。进一步考虑 OTA 很难稳定贡献全部客流（除非地段位置非常优异）， 即单体酒店入住率较加盟店普遍更低，因此很明显的是，自有渠道占比越高的酒店集团对于加盟商的吸引力越 强。
酒店集团的获客 B 端主要为企业商旅以及团客旅行社等，个人端则主要依赖会员粘性带来的复购。截至 2023 年底，ATOUR ACARD 已拥有超过 6300 万注册会员，按照房间体量计算，均房会员量为 456.78 人/间（vs 华住/首旅如家/锦江为 257.4/313.6/181.3 人/间）。除体量差异外会员活跃度及消费转化率也更为重要，2022 年 公司直销比例已经达到 8 成，且复购率达到 58.3%。2024Q1 公司 Acard 会员达到 7100 万（2022H1 仅为 3200 万，增长明显），个人会员预定占比达到 65.1%。（华住通过华住会预定比例 2023 年为 62.6%，首旅如家含协 议客户的中央渠道 2023 年为 54.2%，锦江会员预定比例为 64%，各家统计口径略有差异）。
国际高端酒店集团会员体系完善，国内受限于价格原因发展较晚。我国有限服务酒店连锁化发展主要以2002 年如家成立为开始，至今 20 年左右的时间。初期由于行业快速发展处于黄金发展阶段，各集团主要关注 点均在跑马圈地上面，同时早期部分酒店集团为抢占市场持续低价房及免费会员的模式使得自有流量的质量相 对不高，而对于消费者来讲，有限服务早期主要以 B&B 需求为主导，额外服务吸引度不强或更加偏好国际酒店 集团权益，因此从需求和供给两方面都难以开展会员体系建设。近 10 年内伴随中档/中高档连锁酒店快速发展， 同时行业头部集团规模逐步扩大，各家对会员体系和自有渠道的关注度更强。 国际酒店集团由于完善的酒店品牌和全球布局，订房和间夜权益更加直接，且针对高端客户会有其他休闲 娱乐配套权益。而国内酒店集团由于主要仍以有限服务为主，价格带及酒店配套相对较低，因此普遍基础会员 权益以订房权益为主，例如房价折扣、免费取消、预定保留等低门槛权益，从而有效吸引新客户注册会员。与 国内酒店相比，亚朵于 2022 年升级会员体系，推出 ATOUR ACARD，将会员权益延伸至出行、阅读、运动、 餐饮、商务等多个场景。进一步绑定了住客和酒店的连接，保持客户粘性。
提高自有/CRS 比例对于加盟商和酒店集团是个双赢的模式，而优质的会员体系及高效的信息化优势都是 提高 CRS 的重要方式。亚朵的会员体系通过更加多样化的场景构建提高了粘性，这与其中高档的定位也有一定 客观关系，而对于价格带偏低的经济型和中档，消费者需求相对简单，过于复杂的会员权益可能会导致成本增 加。华住则通过高效的信息化系统使得消费者通过自有渠道预定可以实现住前住中住后的持续服务和全面自动 化流程。效率为王下同样可以实现消费者的高粘性和自有渠道建设。
三、场景零售快速发展，收入增长新引擎
特有的场景零售模式为消费者提供多元化的需求。2016 年公司在发展初期即进入零售业态布局，酒店消费 业态在商旅和睡眠方面具备天然的消费场景，公司自主孵化 3 个品牌：休眠场景品牌「αTOUR PLANET 亚朵 星球」、气味美学品牌「SAVHE 萨和」，以及全方位在途出行品牌「Z2GO&CO.」，为消费者提供多元的选 择和舒适的生活方式。其中，「亚朵星球」深耕睡眠场景，专注挖掘用户的深睡需求，并提供专业的睡眠解决 方案。
电商渠道快速发力，线上线下消费人群有效补充。2023 年公司零售业务 GMV达到 11.39 亿元，对应公司 收入 9.72 亿元，分别同比增长 252%/283%，线上直销占比提升使得收入增长比例更高。该业务收入占 2023 年 公司总净收入比例高达 20.8%（2019 年仅为 4.1%），已成为公司重要的收入引擎。与其他酒店集团零售主要作 为线下住店消费的配套需求不同的是，2019 年公司“亚朵生活”已分别在天猫、京东等线上渠道开设官方旗舰 店，2021 年线上初次爆发，GMV 突破 2 亿，2023 年抖音渠道及新品放量显著，线上渠道的放大器作用显著体 现，规模迅速攀升至 10 亿+GMV。
零售商品销售已具备多品类发展能力，品牌心智建立能力突出。亚朵星球定位睡眠，主要产品集中在枕头、 被子及床垫等产品，2022 年公司推出深睡枕 PRO、深睡控温被、深睡床垫等多个新品，其中出圈爆品“深睡枕 PRO”销量领跑主流电商平台。近期公司新品夏凉被同样快速起量，4 月天猫销售额占比超 5%，5 月抖音快速 上升至第二大 SKU（按单