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一、公司基本情况
黄山旅游发展股份有限公司是一家旅游业上市公司，成立于1996年，2020年具体业务覆盖景区业务、索道业务、酒店业务、旅行社业务、餐饮业务等。公司景区业务主要包括黄山风景区、花山谜窟风景区及太平湖风景区的开发和维护。索道业务涵盖黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道及西海观光缆车。公司拥有10余家精品酒店，其中黄山景区内主要分布为北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云楼宾馆、白云宾馆和玉屏楼宾馆。昱城皇冠假日酒店为黄山市首家五星级休闲度假与会议酒店。旅行社业务涵盖国内旅游、入境旅游、出境旅游、航空票务、会展服务、广告策划等方面。徽菜餐饮业务为新兴战略板块，公司分别在北京、天津、杭州、合肥、济南和黄山本地开设连锁主题餐饮门店。下表，为公司2019年主营业务收入情况：
二、公司的股份结构
公司既发行B股又发行A股，截至2019年末A股为5.13亿股、B股2.16亿股，共7.29亿股。公司的实际控制人为黄山市国资委，第一大股东为黄山旅游集团有限公司，持股比例40.6%。第二大股东为科威特政府投资局－自有资金，持股比例1.4%。
三、公司外审机构
公司外部审计机构为容诚会计师事务所，排名一般。
四、公司历史业绩分析
上表为2010年至2019年黄山旅游的经营业绩数据
从营业收入看，2010年至2012年黄山旅游营收逐年上涨至18.41亿，在2013年突然大跌至12.94亿，而后触底开始了连续多年的上升，至2017年的17.84亿元触顶。2018年开始又进入下行通道，目前看还在下行趋势当中。
从扣非净利润看，2010年至2019年的变化趋类同于营收。
从黄山旅游的市场表现来看，近10年股价波动较好地切合了公司的业绩表现，从2010年开始股价一直下跌，到2013年12月31日股价跌至底部5.98元，而后触底回升，涨至2017年5月31日股价升到16.72元最高点，从那之后至今股价一直在下跌通道中。
了解了前10年黄山旅游的营收变化走势，我们要知道决定黄山旅游营收的背后因素是什么。查看年报发现，每年的年报里都有“驱动业务收入变化的因素分析”，该部分都会提到营收变化主要系当年景区游客数变化，带动景区门票、索道、酒店及旅游服务等收入的相应变动所致，可见每年的景区的游客数量是决定黄山旅游营收和利润的根本因素。
在分析主营业务之前，我们先了解下它的两个比较特殊的业务板块，房地产业务和旅游服务业务。2010年至2017年黄山旅游的主营收入除了门票、索道、酒店和旅行社外，还有房地产收入。2017年公司将玉屏房产转让给黄山旅游集团，彻底剥离房地产业务，成为纯正的旅游公司。在2010年至2017年期间，房地产收入占总营收的比例在4%至12.6%之间,房地产收入的波动对净利润也造成小部分影响。再来看看旅游服务，即旅行社服务。旅行社服务看似在总营收的占比较大，如2019年旅行社营收4.58亿元，占总营收比例达24%，但是因为其毛利率很低，只有5.04%，也就是毛利润只有2308万元，扣除三项费用和税费，剩余的净利润寥寥无几，旅行社业务相对公司2019年3.4亿的净利润贡献率相当小。由此，我们可以做出一个判断，对于2018年以后的营收分析，只需重点关注门票、索道、酒店三项收入即可。
不管是分析黄山旅游公司历史经营数据，还是预测未来经营业绩，门票、索道和酒店三项业务收入都是重点。下面首先分析下历史——2010年至2019年间的三项业务收入情况。统计这10年的门票收入、索道及缆车收入、酒店业务收入，和入山游客人数、索道运送游客人数，然后计算出每年的门票平均单价、入山游客人均酒店消费单价和索道及缆车单人次票价，具体数据见下表：
下面我们对上表的几个关键项的历史数据进行分析：
①入山游客人数。从2010年入山游客252万人到2019年入山游客350万人，除2013年的游客数比上年减少26万人外，游客人数都是逐年向上增长的。但是10年游客数增速并不快，由于景区承载能力有限，旺季索道运送量瓶颈，黄山景区游客增速较为缓慢，2010年至2019年游客人数10年的复合年化增长率只有3.34%，而且近5年增速有放缓趋势。
②门票单价。由门票总收入除以入山游客人数即可得到门票平均单价。黄山门票分平旺季和淡季两个价格，以2020年为例，2019年12月20日至2020年1月20日为冬游淡季，全票每张150元；2020年1月21日至2020年12月19日为平旺季，全票每张190元。
通过计算，可以得到2010年至2012年平均票价在200元出点头，2013年开始门票单价跌至87元，而后有逐年下跌趋势。2013年票价大跌是因为会计核算政策调整造成的，2013年公司对收取的黄山风景区门票分成收入、索道票收入由原来的总额法改为净额法，即按扣减代黄山风景区管理委员会和黄山旅游集团有限公司收取的门票收入、价格调节基金、遗产保护基金和景区开发维护费等以后的门票、索道票的收入净额确认。同时，公司不再将上述代收款项作为营业成本。白话表述就是，从2013年开始门票收入将把帮别人代收的部分不再计入营收，而只计属于自己的纯收入。（因为除全票外，还有很多游客是半价票、优惠免票，所以门票平均单价都会稍低于全票价格）
由于政府调控重点景区票价政策的影响，门票价格本应随着通货膨胀而涨价的可能性消失，反而因有政策调控收紧不利因素的存在，门票价格有进一步下降的风险。2010年至今门票价格都没涨，旺季全票230元、淡季全票150元，反而在2018年10月起旺季门票价格由230元下调为190元。门票下调对公司2018年业绩影响期只有2个月，2019年全年影响,2019年平均票价也跌到了历史最低的61元/人。不过，从另外一个方面看，票价下行的利空在2019年已经兑现，票价是否继续下行的空间要看未来政策导向。如果政策不再要求降价，那么公司的票价已经基本在底部。
③索道及缆车单价。每年的索道及缆车营收除以索道运送游客人次即可求得每人次索道及缆车平均单价。2010年至2019年索道及缆车单价情况如下表：
2010、2011、2012索道及缆车均价在78、79元，2013年由于会计核算政策调整，索道票收入由原来的总额法改为净额法，营收不再包含代收款项，所以均价突然下降至70元。由于政府尚未对索道价格进行调控，所以索道及缆车单价多年稳定。由此可判断，索道及缆车营收只和乘坐索道及缆车的游客数量成正比。
2010年至2019年乘坐索道及缆车的游客数量和入山游客数量如下：
以上数据显示，索道运送游客和入山游客的比值是逐年增加的。这代表随着游客收入的水平和消费需求的提升，入山游客选择乘坐索道上下山的比例一年比一年高，2019年索道运送游客和入山游客的比值甚至达到了210.8%，这代表所有的入山游客全部都选择了乘坐索道上下山，而且有部分游客还额外乘坐了缆车。可以预见，未来几年游客对单次索道80元的收费接受度将越来越高，为省80元而爬山的游客比例会越来越少，所以索道及缆车的运送量将会保持在入山游客的两倍以上的数量。
④酒店人均消费。每年的酒店业务收入除以入山游客人数，即可以得到平均每一位游客在酒店的消费金额。下表为2010年至2019年酒店业务收入情况：
从上表可以看到，酒店业务收入/入山游客的比值是逐年增长的，这和通货膨胀有关，每年的物价上涨，酒店的人均消费也会随之上涨。可以预见，未来几年入山游客人均在黄山下属酒店的消费额还会继续逐步上涨。
综上所述，未来黄山旅游的营收主要看门票、索道和酒店收入，而门票的单价继续下行空间有限，索道的单价常年稳定在75元左右，酒店的人均消费额随着物价上涨而逐年小幅上涨，所以最终决定黄山旅游公司未来营收的核心要素是入山游客量。这和前文提到的公司年报指出“驱动业务收入变化的核心因素”是入山游客数量的判断相互印证。
关于景区游客的最大承载量，我们看以下数据：一般来说，黄山旺季多在3月1日到11月30日，景区最大承载量为5万人次，但极端天气要相对少需3.5万人，不过淡季由于冷天气会导致封山的现象，需限定游客游玩最大承载量为3.5万人。理论上黄山一年最大可接待游客量的上限是1665万人次，相比2019年350人次的接待量，还有较多余量。
五、公司未来发展分析
决定黄山旅游营收的核心要素是游客量，而决定游客量的因素有黄山稀缺的旅游资源、新旅游景点项目的开发和交通路网的改善。黄山稀缺的旅游资源已经是存量因素，能够带来游客增量的新旅游景点项目的开发和交通路网的改善。
首先先来看看交通路网的改善。目前黄山已建成并运营合福高铁、杭黄高铁，吸引大量江浙沪闵客流。杭黄高铁于2018年12月25日开通。相关人士透露，黄山风景区游客的一半左右以长三角为主，这几年增速比较稳定。杭州、上海自驾到黄山风景区分别超过4小时、5小时，而杭黄高铁使得杭州与上海到达黄山的时间短至1.5小时、2.5小时，加上黄山北高铁站到黄山景区约50分钟，时间缩短1个半小时，有助扩增沪杭乃至高铁连接城市的游客量。再回顾下近10年的入山游客数量数据。
2014年至2018年入山游客人数同比增速分别是8.19%、7.13%、3.71%、2.06%、0.34%，连续5年下跌。直到2019年开始反弹至3.58%的增速，这结果有一部分是旺季门票价格每张下降40元带来的，也有一部分是杭黄高铁开通后带来的。但是3.58%这一点增速也不算不上让人满意，而且这两项利好已经兑现，未来几年增长将再次乏力。
从长远来看黄山未来交通网络还会进一步优化，根据《黄山市铁路枢纽规划(2016-2040)》，到2025年建成昌景黄、池黄铁路，2030年建成阜六景、宿松-黄山-宣城铁路，2040年建成黄山至衢州、黄临杭直径线。但这些利好因素都较为遥远。
我们接着看看新旅游景点项目的开发情况。传统山岳类景区重游率较低，意味着如果没有产品更新供给游客重游的几率和周期都会较长，能否及时提供有效的休闲度假类产品供给，将成为黄山旅游接下来行动的关键之一。2016年管理层提出要“二次创业”，实施“山水村窟”战略，山即黄山，水即太平湖，村原指宏村（但该项目收购已于2019年宣告失败），窟即花山谜窟。2019年年报写到2020年计划：“一是丰富‘山”的产品体系。排云楼宾馆、狮林精舍改造投入运营，落地“轻夜游”项目。二是推进“水”的业态升级。确保太平湖西部水上娱乐项目（一期）开工建设，启动东部湖区观光项目。三是聚力“村”的项目突破。完成微旅游目的地项目顶层设计，力争落地运营2个以上乡村旅游项目。四是实现“窟”的精彩绽放。完成花山谜窟核心景区提升工程并投入运营，全力推进花海景区、生态运动片区开工建设。”
2020年投运的项目有花山谜窟景区综合提升工程项目、花海艺境、排云楼宾馆、狮林精舍改造。2020年三季报写到“花山谜窟景区、花海艺境及排云楼宾馆预计于年底营业”。黄山旅游预计花山谜窟景区综合提升工程项目和花海艺境项目都将于2020年12月前完成项目建设，两个项目建成后在年接待游客分别达93万人次、65万人次时，才能实现盈亏平衡点，两个项目都预计要到2024年可实现盈利，收回成本要到2025年，这两个项目谈盈利为时尚早。另外，排云楼宾馆是黄山旅游旗下的一家四星级酒店，是黄山旅游旗下分布在景区内的6家酒店之一，定位于经济型酒店，主要用于接待户外运动爱好者、亲子家庭及团队游客，公司投资6800万元实施排云楼宾馆综合改造项目，建成后预计年均营业收入4140万元，年均利润为2205万元，投资回收期约3年。狮林精舍系公司下属经营单位狮林大酒店的附属楼，位于黄山的核心景区北海景区，坐落在海拔1630余米狮子峰的山腰间，建筑面积约700平米，现有客房14间。公司投资2800万元对其进行改造升级，建成运营后预计年均营业收入700万元，年利润为385万元，投资回收期约9年。今后两三年内，排云楼宾馆和狮林精舍投产后大概每年能给公司带来2600万元的利润增长，但是花山谜窟景区和花海艺境还不能实现盈利。所以从总体上看，未来两年内新投产项目并不能给公司带来多大的利润增长。
六、风险因素分析
1.政策风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批，将在一定程度上影响公司未来的收益状况。根据2018年国家发改委文件《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，门票价格制定后，每3年进行一次评估，根据评估结果及时调整门票价格。所以黄山景区门票的下次调价窗口期在2021年10月。
2.项目风险。由于市场情况瞬息万变，不能完全排除因政策变化、市场需求变动，以及其他不可预见的因素，导致公司新建投资项目运营未能实现预期收益的风险。
3.市场风险。各地的新景区，新景点不断涌现，给公司带来了较大竞争压力及市场风险。但随着年轻消费主体的崛起，传统的观光旅游需求减少，对文化旅游、休闲度假旅游等新型旅游方式的消费需求日趋强烈，并且更加关注安全健康与家庭亲情，这对行业产品及服务提出更高要求。
4.疫情风险。受新冠肺炎疫情影响，黄山旅游客流的恢复程度和恢复时间仍待验证。同时，随着海外疫情的持续升级，也将面临着外需锐减的风险。
七、股价积极因素
业绩增长预期。从政策层面看，国家九部委联合发布《关于改善节假日旅游出行环境促进旅游消费的实施意见》，职工带薪休假制度将加快落实；从公司层面看，“山水村窟”项目陆续投产运营，为业绩增长提供支撑。
八、同行业比较
分析企业，还需要对行业内企业进行横向对比，下面我们看看对A股市场的3家旅游公司黄山旅游、丽江股份和九华旅游进行横向比较。因为他们的主营业务比较相近，都是索道、酒店、门票及旅行社。
2015至2019年共5年的算术平均ROE，黄山旅游11.06%排第一，算术平均ROA为9.13%也排第一，九华旅游的5年算术平均ROE、ROA都是最低，分别为9.02%、7.49%。今年受疫情对黄山旅游的冲击最大，丽江旅游的冲击最小，20年三季报显示，黄山旅游ROE为-1.06%，丽江旅游1.93%，九华旅游1.04%。
另外，分析三家旅游公司近5年的毛利率数据，发现丽江股份的毛利率最高，5年算术平均为70.89%,黄山旅游第二，九华旅游最低，5年算术平均为47.82%。综合来看，丽江股份的盈利能力最强，黄山旅游第二，九华旅游最低。
九、过去的股价表现和未来股价预测
在对黄山旅游未来股价进行预测前，先来分析下其2015年至今的股价表现。股价分析涉及估值，由于2020年受疫情冲击公司利润是负值，所以今年的PE估值也是负值，失去参考意义。为了估值的连续性，我们这里采用PB估值。下图是公司历年的股价表现和PB情况。
2015年以来，公司净资产逐年增长，由2015年的29.77亿增长到2020年的43.28亿元。可是市场给予公司的PB估值逐年走低，每年的最高PB由2015年的5.6倍跌至2020年的1.78倍。最终公司每年的年度最高市值也由2015年的123.49亿元跌至2020年的72.87亿元。目前，公司估值从2015年以来一直处于下降趋势中，2019年以来下降趋势有趋缓迹象。
特别是今年疫情对公司业务营收冲击剧烈，利润甚至为负。这种情况下，市场给出的估值应该已经非常低。按常理推断，以后跌破疫情估值底的可能性不大。其实，2018年之前还有门票降价预期对估值的压制作用，到了2019年所有的利空预期都已基本兑现，所以以后在公司脱离疫情影响正常经营的状况下，2019年的估值水平差不多就是市场认为的黄山旅游合理PB估值水平，即在1.48倍至2.19倍之间波动。按以上逻辑推理，在计算未来收益率时，取2019年的年度PB最高值和最低值的算术平均值，即1.83倍作为合理估值，2020年11月13日收盘PB值为1.45倍,如果2021年公司经营不再亏损，保守估计公司净资产相对2020年不增也不减，现在买入后等待PB恢复到1.83倍，投资者将获得(1.83-1.45)/1.45的收益率，即26%的收益。
十、结论及投资建议
黄山旅游投资价值在于门票、索道及酒店这三项主营业务的增长，而这三项业务的单价波动不大，关键看消费人数。门票单价连续多年小幅下降但总体平稳、索道单价较为稳定、酒店人均消费逐年小幅上涨，营收是否能够明显成长，还要看游客人数是否大幅增长。决定游客增量的两个因素中，交通路网近两年并无新增，景区项目虽有建设投产但头两年效益不明显。综上所述，黄山旅游未来两三年并无高速成长的迹象，业绩较难大幅增长，不是成长型投资标的。目前黄山旅游的投资价值只在于疫情对股价打压过头后的估值修复价值。按照当下疫情的发展情况，在2021年上半年前，难以彻底脱离疫情影响，游客人数要恢复到2019年水平，起码要等到2021年下半年以后再看。在这之前，关于疫苗等利好消息间歇性的出来，会慢慢推动股价回升，不过什么时候回升到1.83倍PB估值是个未知数。
投资建议：对于投资收益率期望不高，能够做到长期持股，而且是为了博它估值修复的投资者可以考虑买入。这其中是进取型投资者的，现在可以直接买入，长期持有；是保守型投资者的，可以择机分批买入，等待明年下半年估值修复。