1.1. 深耕建筑涂料二十载，成就民族第一品牌
三棵树创立于2002年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂 料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。自成立以来，公司 已深耕建筑涂料二十载，并不断外延拓展业务品类，目前主营建筑涂料（墙面涂 料）、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材等产 品的研发、生产和销售。公司于 2016 年登陆上交所 A 股主板，2019 年上榜胡润 中国民营企业 500 强，2020 年跻身全球涂料上市公司市值前十，并成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。
多元化业务布局持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服 务”的综合服务商的转变。 1）工程领域：公司致力于打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、 家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统； 2）零售领域：聚焦打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防 水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。公司通过长 期研发投入和技术积累，目前已研发近 10000 支产品，打造了绿色建材一站式集 成系统，覆盖了内外墙涂料、防水、保温、地坪、基材、胶黏剂等多个领域。
1.2. 创始人持股稳定+前十股东占比提升，彰显发展信心
创始人持股稳定在 65%以上，上市以来从未减持，彰显未来发展信心。截 至 2023Q3，公司创始人、实际控制人、董事长洪杰持股 67.02%，持股数量创 下新高。前十大股东持股比例截至 2023Q3 合计占比 85.52%，其中第五期、第 四期员工持股计划分别占比 3.44%/1.64%，为公司第三/四大股东。整体来看， 公司相关人员持股份额较大，且大股东持股逐渐集中，彰显公司与大资金对三棵 树未来发展的强大信心。公司旗下共 33 家子公司，17 家为直接控股的全资子公 司，其中四川三棵树、安徽三棵树、秀屿三棵树、三棵树材料、三棵树防水 23H1 对公司净利润影响超过 10%。
核心高管实业经验充足，任职履历丰富。公司管理层实务经验丰富，创始人 洪杰任董事长超过 16 年，最年轻高管为赵富炜 39 岁，其余核心管理层均拥有多 年实业经验；管理层履历积淀同样较为深厚，普遍拥有职业经理人经验，深谙公 司发展之道。我们认为，成熟稳定的管理层有助于公司高效决策，把握行业发展 趋势，同时也有利于公司取得客户及内部员工的信任，助力公司在更长周期内进 行战略布局。
1.3. 渠道优化+控费提效打开业绩回升通道，减值计提基本出尽
收入端：渠道优化成效显著，截至 2023Q3 营收 94.10 亿元，同比+18.4%。 16-21 年公司收入保持持续增长，仅 22 年同比略降 0.79%至 113.38 亿元，主要 系地产调整、经济下行压力下公司工程墙面漆、防水卷材收入减少。截至 23Q3 公司实现营收 94.10 亿元，同比+18.4%，主要得益于小 B+渠道下沉持续发力支 撑收入增长。此外，2022 年原材料等价格回落、23 年延续回落趋势，核心产品 工程/家装墙面漆 22 年单吨材料成本较 21 年分别下降 303/195 元，盈利得到显 著改善。
利润端：拳头产品保持高毛利率，23Q1-Q3 归母净利率回升至 5.9%。墙面 漆作为公司拳头产品贡献毛利份额提升至 2022 年 80.7%。毛利率方面，家装墙 面漆具备较高溢价，2022 年毛利率 43.9%，有所下滑但仍是最高毛利率产品， 另有防水卷材毛利率 2022 年下降至 13.9%，装饰施工毛利率 2022 下降至 2.2%， 其余产品毛利率受益原材料价格回落均同比上升，因此公司归母净利率得以由 负转正至 2.9%，23Q1-Q3 进一步提升为 5.9%，23 年前三季度公司实现归母净 利润 5.55 亿元，同比+84.44%。
费用端：期间费用增速整体收窄，研发投入保持稳定。整体来看，公司期 间费用上升，但增速有所放缓，主要得益于销售费用率控制良好，从 2018 年 21.5%下降至 2023Q1-Q3 的 14.1%，管理费用率、财务费用率低位持稳。此外， 公司研发步伐稳健，研发费用率随营收扩张稳定在 2%-3%水平，即使疫情期间 也保证了相应的研发投入。
运营情况：信用减值损失影响基本出尽，应收款项有望持续改善。整体来 看，公司信用减值损失自 2021 年 8.14 亿元降至 23H1 的 0.73 亿元，基本计提 损失完毕。资产端，应收账款同比增速同样显著放缓，应收票据自 2021 年开始 下降，应收账款随公司销售规模扩大，但客户结构显著改善，23H1 来源于经销 客户的应收账款账面余额 30.51 亿元，直销客户约 16.63 亿元。我们认为，公司 信用减值损失基本计提完毕，叠加资产端应收款项结构改善，一定程度上说明 公司现金回款情况得到修复，后续运营有望轻装上阵。
2. 建筑涂料：行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空 间涂料，在国内也被称为油漆，是一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材 料。涂料产品可分为建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅助材料三类。国家质 量监督检验检疫总局公布的 GB/T 2705-2003《涂料产品分类和命名》标准中， 以涂料产品的用途为主线，并辅以主要成膜物对涂料进行分类，将涂料产品划 分为三个主要类别：建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅助材料。涂料能提高 金属构件、设备、桥梁、建筑、交通工具等产品的外观美观度，延长产品使用 寿命，且具有使用安全性以及其他特殊作用（如电绝缘、防污、减阻、隔热、 耐辐射、导电、导磁等），因此是国民经济配套的重要工程材料。
涂料基础生产工艺难度不高，但进入门槛正逐渐提高。涂料历经天然成膜 物质涂料的使用、涂料工业的形成和合成树脂涂料的生产三个发展阶段。在以 合成树脂为主的第三阶段，石化基原材料逐渐成为涂料行业应用的主流。合成 树脂涂料的生产中，主要涉及分散、研磨、调漆配色、过滤、罐装等环节。国 内涂料行业发展早期厂家众多，然而随着涂料标委会不断提高涂料产品标准， 同时消费者对绿色环保等性能的多样化追求倒逼涂料企业加速研发多功能涂料 产品，我们认为涂料行业的进入门槛正在逐渐提高。
2.1. 涂料产业链：上游化工原料众多，下游建筑涂料应用为主
涂料上游原料种类多样，下游应用领域建筑涂料为主。涂料上游多为化工原 料，如钛白粉、树脂、醇醚酯类产品，化工品产出同质化较强，成本优势为上游 化工企业立足之本。下游应用领域中，2021 年全国涂料细分应用领域中建筑涂 料占比 52%，一般工业涂料占比第二仅为 13%，其余细分领域分散且占比较小。
2.1.1. 上游：钛白粉、乳液为主要原材料，2023 年以来价格底部维稳
涂料生产中，原材料成本占比较高。一般而言，原材料成本占据涂料企业经 营成本的 60-80%，甚至更高达 90%，因此原材料价格波动会对企业生产经营产 生直接影响，涂料企业盈利对原材料价格波动较为敏感。以三棵树涂料为例，单 吨涂料生产需要消耗较 0.09-0.63 吨乳液，0.03-0.10 吨钛白粉，0.09-0.50 吨颜 填料，三种原材料用料较大。根据三棵树招股说明书，就三棵树墙面漆原材料成 本来看，13-15 年墙面漆中乳液、钛白粉、助剂成本较高，乳液成本在墙面漆中 平均占比约 31%，钛白粉约 12%，助剂约 20%，颜填料约 14%。
具体分品种看，当前主要原材料价格较 2021 年回落明显。 2023 年以来， 三棵树主要原材料采购单价下降，前三季度乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/ 单 体/沥 青 分 别 同 比-22.73%/-16.98%/-14.29%/-12.99%/-19.49%/-10.91%/- 41.79%/-7.69%。
原材料价格自 2021 年下半年开始逐渐回落，涂料企业毛利 2022 年下半年 开始转正。2021 年初，化工品价格涨幅较大，叠加物流运输等其他成本的上涨， 涂料企业利润空间被压缩。2022 下半年，化工品价格回落，叠加涂料成品价格 小幅上涨，涂料厂商盈利得到改善。
2.1.2. 下游：国内建筑涂料应用占比过半，品质个性追求带来结构性机会
中国与全球的涂料细分应用领域结构大体相同。二者建筑涂料占据最大份额， 2021 年中国建筑涂料占比 52%，比全球建筑涂料的占比高 11pcts，一般工业漆、 防护涂料紧随其后。
品质生活、个性消费的新趋势为建筑涂料行业带来结构性投资机会。在涂料 市场内需疲软的环境下，迭代型产品、艺术涂料等满足消费者对品质生活、个性 消费诉求的品类具备韧性，未来潜力广阔。以艺术涂料为例，根据顺德涂料商会 发布的《2023 年艺术涂料产业研究报告》，2022 年我国艺术涂料产值约 50 亿元， 占内墙涂料行业的 10%；过去八年中，艺术涂料 CAGR 达 30%。从家装消费者 画像来看，我国家装用户呈现年轻化及高城市线级特征，以高学历人群和上班族 为主，其家庭多为家人同住，小康及以上家庭占比较高，为家装消费奠定规模基 础，而在家装过程中实用性、品质化、美观性是核心诉求。因此，我们认为艺术 涂料契合当下消费者核心诉求，未来仍将保持较好的增长态势。
2.2. 市场空间：存量房支撑建筑涂料需求
涂料中建筑涂料占比过半，墙面涂料则是建筑涂料核心应用。涂料一般分 为建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅料，其中建筑涂料又细分为墙面涂料、 防水涂料、地坪涂料和功能性建筑涂料。根据涂界数据，2021 年我国建筑涂料 占比 52%，按照墙面涂料占建筑涂料约 2/3 比例来计算，墙面涂料在涂料中的占 比约为 35%。我们在 2.2部分将分别测算墙面涂料和建筑涂料市场空间，通过自 上而下+自下而上的双重验证来得到我国建筑涂料市场空间。
2.2.1. 新房需求下降，中长期存量房接棒领跑建筑涂料需求
近年房地产持续低迷带动新房涂料需求下行。随着我国房地产政策经历了 从宽松到持续收紧的过程，并先后出台“三道红线”、“集中供应土地”等调控措施， 房地产市场出现波动。2021 年下半年起恒大地产深陷“爆雷危机”，2022 年房地 产市场进入冰点。作为房地产后周期产业链上重要一环，建筑涂料与房地产的 投资开发紧密相关，当前房地产行业下行压力加大，使得建筑涂料市场面临着 严峻的挑战。自 2022 年 4 月以来，国内房地产资金来源、开发投资完成额月度 同比持续为负，今年以来房屋竣工面积有所恢复，房屋新开工面积与商品房销 售面积同比下滑。
建筑涂料需求动能转换，存量住房的维修、翻新和重涂需求不断扩大。据 日涂控股数据，2021 年国内建筑涂料需求最大依旧来自于新建未装修房屋，占 比 40%，存量房涂料需求为 34%。中长期来看，存量房涂料需求将有望提升至 50%左右，接棒新建未装修房屋，领跑国内建筑涂料需求，而新建未装修房屋 需求占比或将缩水至 10%。
2.2.2. 国内墙面涂料市场空间近千亿元
内、外墙涂刷花费 3.78、2.73 元/m2。我们参考三棵树官方旗舰店对于墙面 涂料的用量指导：内、外墙涂料使用的理论消耗量均为 12-14m2 /L；内墙涂料选 取热销产品参考价约为 49.2 元/L，外墙涂料价格以旗舰店的“绘森活”耐候外墙漆 为参考约为 35.5 元/L，最终计算得出每平米内墙涂刷花费 3.78 元，外墙花费 2.73 元。
2023-2025 年国内墙面涂料市场规模年均 900 亿元。为测算涂料市场空间， 我们做如下核心假设：
1）新房涂料需求：新房新涂需求来源于竣工面积转化，23 年 1-9 月房屋竣 工面积累计同比+19.8%，全年在“保交楼”持续推进下预计保持韧性，我们保守假 设 23 年竣工面积同比+15%，约 9.92 亿平。由于竣工环节位于新开工及销售环 节后端，而 23 年 9 月新开工面积累计同比-23.4%，自 21 年下半年以来已连续 2 年维持负增长，新房开工到竣工周期约 2-3 年，我们认为竣工周期的下行压力或 在 24 年之后体现。在 22-23 年新开工面积低位限制下 24-25 年竣工面积增速或 显著收窄，我们假设 23-25 年竣工面积累计增速为+15%/+5%/+5%。
2）老旧小区需求：根据住建部数据，我国“十四五”期间约有 40亿 m2老旧小 区将参与改造，按改造周期五年测算，年均改造面积约 8 亿 m2。
3）旧房及二手房重涂需求：假设我国新房翻新周期为 10 年，2023-2025 年 重涂房建筑面积或主要来自于 2013-2015 年竣工面积，假设重涂比例约 70%， 则 23-25 年旧房重涂面积均值约为 7.2 亿 m2。同样，二手房重涂也是重要来源， 贝壳研究院测算 2021 年我国二手房成交面积 3.6 亿 m2，我们预计未来三年由于 新房供给下降，二手房成交面积约为 3.0/3.5/4.0 m2，假设重涂比例 70%，则 23- 25 年二手房重涂面积均值约为 2.5 亿 m2。
4）涂料使用量： 根据涂界，每 1 m2建筑面积对应内墙和外墙面积分别为 2.5 和 0.7 m2， 一般刷漆需要底漆涂刷 1 遍、面漆涂刷 2 遍，合计约 3 遍； 根据三棵树官网，内墙每 1 m2房间使用面积（约 3 m2涂刷面积）按底 漆 1 遍、面漆 2 遍计算合计需使用 0.13 桶或 0.65L 涂料，外墙每 1 m2 涂刷面积按底漆 1 遍、面漆 2 遍计算合计需使用 0.06 桶或 0.30L 涂料。 若按照 5L 约 7KG 常规规格计算，每升涂料约 1.4KG，则每 1 m2涂刷面 积、单遍涂刷，内墙需涂料约 0.10KG，外墙约 0.14KG。 我们测算得出 2023-2025年国内墙面涂料市场规模超 900 亿元，若考虑到非 住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。
2.3. 竞争格局：行业集中度提高，国内企业正迎头赶上
全球涂料龙头多为美、日百年企业，国内企业三棵树后来居上。据涂界统 计，2022年全球建筑涂料企业销售收入前十中，美国企业5家、日本企业2家、 荷兰/印度/中国各 1 家，三棵树排第 8。按销售收入占比来看，宣伟占 12.03%， 大幅领先第二立邦 6.08%的份额，三棵树 1.20%市占率，日本关西涂料占比 1.05%排最末。前十企业中除三棵树 2000 年之后成立，其余 9 家企业大多成立 于 19、20 世纪，百年企业数量占比过半。从业务端看，全球前十大建筑涂料企 业多实行多元化布局战略。
2.3.1. 国内进入产能过剩时期，产量增速放缓
国内涂料产量增速放缓，占全球产量比例有所下滑。中国规模以上涂料企 业产量自 2001 年的 123 万吨上升至 2022 年的 2442 万吨，CAGR 约 15.3%， 近期增速有所放缓，2022 年产量同比下降 8.2%。全球市占率来看，2022 年全 国全行业涂料产量 3488 万吨（含规模以下，按 70%折算），占全球 10016 万吨 产量的 34.8%，较 2018 年 38.0%左右的市占率有所下降。
2.3.2. 国内竞争格局分散，本土企业崛起中
国内整体格局较为分散，百强企业中本土企业数量增多，份额增加。聚焦 国内涂料 TOP100，自 2018 年 5 亿以下规模企业数量逐年降低，2022 年仅有 25 家，扩大较为显著的梯队为 5-10 亿企业，30 亿及以上规模企业维持在 10 家 左右。比较前百强中内外资品牌，本土企业数量、销售收入占比均呈现上升趋 势，内资崛起趋势明显。
中国 CR10 份额缓慢提升，市占率与全球 CR10 相比仍有追赶空间。根据 涂界数据，以销售收入口径统计，中国涂料前十市占率自 2017 年 16.9%缓慢提 升至 2022 年 18.1%，而全球 CR10 市占率提升速度则较国内更快，提升幅度更 大，2022 年 41.5%较 2017 年提升 7.39pcts。此外，中国企业在全球涂料百强 企业中的数量大多在 25 家及以上，而销售收入占比却不足 10%，国内企业大而 不强的现状依旧。因此，对标海外，我们认为中国市场竞争格局还有优化空 间。
2.4. 他山之石：立邦（中国）的崛起之路
立邦于 1992 年率先进军中国，依靠先发优势雄踞国内零售市场。立邦于 1992 年成立立邦涂料（中国）有限公司，依靠外资巨头的技术和资本优势，建 立渠道及品牌的先发优势，迅速拿下国内市场份额，并持续投入扩大优势，至今 仍占据国内市场龙头地位。我们认为，立邦的成功得益于以下两方面优势： 1）持续不断地投入研发，加强技术储备，始终保持产品的竞争力：2022 年， 立邦在中国授权专利数量逾 651 项，公司深厚的技术储备使得其产品持续保持竞 争优势； 2）加强品牌建设，提升产品知名度，不断完善销售渠道：立邦在品牌建设 上不遗余力，公司持续加大广告投入，加强品牌建设及渠道拓展，创造的“立邦 漆，生活更美好；立邦漆，为你刷新生活”等广告语在消费者当中广为流传，品 牌美誉度持续提升。 完善的销售渠道，良好的营销体系，保障公司品牌价值及营收规模稳步提升， 至今立邦依旧占据国内涂料零售市场最大份额。
我们认为，内生发展+外延并购助力业务布局多元化纵深，有望造就国内涂 料龙头。回顾全球涂料龙头宣伟、立邦的发展历程，不难发现，早期公司多进 行内生发展，后期则多通过并购来扩大自身业务矩阵，进一步提高市场份额。 根据行业生命周期理论，基于国内建筑涂料存量时代的现状，我们判断行业处 于成长期迈向成熟期阶段，我们认为竞争格局是关键，未来发展龙头企业需要 聚焦市占率提升。行业壁垒越强，格局越稳定，竞争越有序，盈利能力越强。 放眼国内，建筑涂料市场随房地产行业增速放缓正逐渐步入整合阶段，市场份 额预计将逐渐向具有品牌优势的企业集中，对标全球涂料龙头市占率水平，国 内龙头还需进一步扩大业务规模，因此内生发展+外延并购并举或将激发业务潜 力，扩大业务规模。而“一带一路”、RCEP 等政策落地，为中国涂料企业进军海 外和并购提供了契机。
3. 聚焦公司：品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂 料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀 深厚，先发优势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速， 后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费 者好感；2）高研发投入带来多品类产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化， 增强消费者粘性；3）渠道优化，增加优质目标客户数量；4）多元化布局加强协 同，缩短服务目标客户需要时间。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞 争力，不断提升市场份额，向立邦等外资龙头发起挑战。
3.1. 亮点一：优质服务+积极宣传，树立优质品牌形象
三棵树优质品牌形象深入人心，高端化、可持续化、大众化战略初见成效。 我们从产品价格、品牌忠诚度和品牌知名度三方面衡量三棵树品牌形象建设效果：
1）产品价格较为坚挺，销量提升迅速：价格方面，近年来建筑涂料行业竞 争加剧，2023前三季度公司家装墙面漆/工程墙面漆单价分别为 5.90和 3.99元， 同比略有所下降，在行业价格普遍背景下显示出一定价格韧性。销量方面， 2023 前三季度公司家装墙面漆/工程墙面漆销量分别为 33.10 和 85.23 万吨，分 别同比+9.65%和 25.72%，行业下行压力下保持逆势增长趋势，2019 年公司进 军防水业务后防水卷材销量持续保持高速增长，仅 22 年有所下滑。
2）品牌青睐程度高：从几大建筑涂料品牌天猫旗舰店、京东自营店粉丝数 量来看，公司分别以 74.1/170.3 万人排第一，领先立邦 13.6/2.3 万人。我们认为 粉丝数量能在一定程度上代表消费者对品牌的青睐，体现出品牌忠诚度提升的潜 力大，发展成为回头客，利于公司可持续化。
3）品牌知名度扩大：从百度搜索指数来看，三棵树、立邦、多乐士的热度 高于嘉宝莉和亚士，2022 北京冬奥会期间，三棵树作为冬奥会涂料独家供应商， 品牌搜索热度大幅领先。
公司围绕“马上住”一站式涂刷服务、361°服务体系全方位输出优质客户体验， 巩固品牌形象。1）“马上住”一站式涂刷服务：以用户体验为核心，构建“产品+ 服务”的美好生活交付体系，为消费者提供省心省力、8 小时净味住新家的一站式 服务。公司打造“马上住”服务网，构建以精准引流、官网、小程序、美团云店、天猫、京东、公众号等线上获客矩阵。截至 2022年末，公司共有“马上住”服务授 权网点 717 家，2022 全年新增授权网点 208 家，马上住项目开始至 2022 年期 间，已经走进近 25 万户家庭。2）361°服务体系：公司在推进“O2O”涂装服务体 系、构建涂装平台的基础上，打造361°服务体系。从黑猫投诉数量来看，三棵树 相关投诉 110 项，少于立邦 252 项和多乐士 125 项；从淘宝旗舰店自主退货退款 完结时长来看，三棵树 2.51 天领先于其他品牌，大幅领先行业均值 5.98 天，两 项指标均体现出三棵树业内领先的服务能力。
广告投放叠加全渠道营销网络铺设，夯实品牌群众基础。公司自成立以来就 较为重视广告端投放： 1）2002 年成立之初即拍摄第一支广告《小鸟篇》投入央视； 2）2008 年三棵树成为“神七搭载涂料品牌”； 3）2016 年上市以后公司依旧加大广告投入，2020 年公司成为北京 2022 年 冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商； 4）2021 年先后签约武大靖、谷爱凌为品牌代言人； 5）2023 年三棵树与故宫合作推出“故宫红”系列产品。 2017 年上市至 2021 年公司广宣费保持 20%以上增速，2016-2022 年广宣费 CAGR 高达 29.6%。线下，公司持续投入大量资源进行全渠道营销网络建设，升 级合作伙伴画像，大力发展“年轻化、零售化、公司化”优质实力经销商队伍；线 上，坚持数字化营销、智慧新零售、CRM 会员营销等路径支撑全线电商业务发 展，线上线下齐头并进，形成了全渠道护城河。我们认为，从早期电视广告投放 转向全渠道营销网络建设，公司始终看重宣传营销对“三棵树”品牌的塑造，打下 了坚实的品牌群众基础。
3.2. 亮点二：高研发提升产品附加值，契合并引领消费者需求
公司构建了强大的研发团队，研发实力雄厚。公司组建了 60 多个技术创新 团队，由诺贝尔化学奖得主杰马里•莱恩教授担任首席技术顾问。产学研合作方 面，公司承担国家“863”计划、省市科技计划项目等多项重要前沿科研课题，并 与科研院所建立合作，取得多项行业领先的科研成果。研发平台方面，公司拥有 4 大研发平台（国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、院士专家工作站和 CNAS 国家认可实验室）、6 大研发中心（总部研发中心、上海全球研发中心、4 个区域研发中心），总部研发中心面积 6000 平米，配置 100+台高端科研设备。 研发成果方面，公司参与 103 项国家、行业等各项标准的制定，拥有 700+件授 权专利，研制 30+个一级保密配方，并发表核心技术期刊论文 127 篇。横向来看， 和另一家内资大涂料厂亚士创能相比，公司研发投入及研发团队规模大幅领先。
强大的研发实力支撑新产品开发与老产品升级迭代，紧跟消费者需求，增 强客户黏性。公司目前已研发近 10000 支产品，满足用户全屋一站式绿色建材 需求。2018 年以来，公司新产品、优化升级产品更新迭代数量上升较快，一方 面是公司强大研发实力保驾护航的结果，另一方面也展示出涂料消费者需求的 多元化，“对症下药”才能有效打动消费者。
持续推动产品高端化转型，未来有望引领消费者需求。在产品迭代数量上 升的同时，公司产品也在进行高端化转型。2023H1，公司打造出用户喜爱的诸 多爆品： 1）在零售方面，公司重点推广艺术漆、BB 漆、鲜呼吸及多功能系列等爆 品。其中，艺术漆产品线推出 “国石”系列和代表中国传统审美的“国色”系列新 品；乳胶漆产品线上市了珍萃、悦森活、悠享居和净享家 4 个系列及小 B 端乳 胶漆新品，加快布局零售端和小 B 渠道；基辅材及腻子产品线迭代了鲜呼吸、 360、净味系列产品；“马上住”渠道针对重装翻新市场，推出森家优选系列墙面 漆；美丽乡村推出臻岩石高新仿石漆。 2）在工程方面，公司主销产品微创新，满足央国企、城投城建、工业厂 房、旧改、医疗教育等新赛道产品需求。在工业涂料领域推出环氧玻璃鳞片 漆，配合三棵树对风电市场的开拓，填补三棵树在海上风电重防腐领域特别是 浪溅区和浸没区的产品空白。
3.3. 亮点三：发力小 B+C 端，渠道结构优化成效初显
我们认为，渠道优化有助于增加公司优质目标客户数量，C 端+小 B 端是公 司发力渠道： 1）在家装内墙涂料业务方面，公司致力于提供极致产品及服务，在大力发 展新经销商的同时探索高端零售转型，坚持零售高端化、年轻化、服务化和线 上化。公司以家居卖场体验店、艺术涂料体验店、马上住等模式拉动高端零售 转型，立体化渠道布局基本达成。 2）在工程外墙涂料业务方面，公司通过“文化引领、渠道为王、降本增 效”，持续围绕“以用户为中心”的核心价值观，推广精装美好生活体系。在渠道 赋能方面，公司优化渠道结构，聚焦优质赛道，重视与优质地产合作，聚焦央 国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小 B 端 应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小 B 渠道建设日益完善，公司 小 B 渠道客户数量持续增加。
3.4. 亮点四：防水+涂料+配套基辅材多元化布局，增厚收入规模
收购大禹防漏，多元化扩品类增强对抗单一产品降价风险。2019 年 1 月， 公司全资子公司三棵树防水以 2.07 亿元收购大禹防漏 70%的股权。公司并购大 禹防漏后，防水业务快速发展，2020 年防水卷材及防水涂料收入达到 11.5 亿元。 2023 年上半年防水卷材业务收入 5.54 亿元，同比增长 32.5%，占总体营收比重 9.7%，但毛利率 2022 年下滑到 13.9%。我们认为，防水业务属于施工端，涂料 业务属于装修端，工序位置不同，但渠道类似，开展防水业务有助于提升公司对 抗涂料价格下行风险。
涂料配套基辅材，强化一站式服务，提高业务收益质量。基辅材作为粉刷墙 壁的重要材料，客户与涂料客户重叠较大，同时由于三棵树大力开展涂刷服务， 小 B 端也更强调通过涂刷服务来增强竞争优势，因此公司配套基辅材利于开展小 B 端业务，进而提高公司竞争力。此外，C 端消费者健康、便捷诉求趋势显著， 对涂刷服务也有较强需求，基辅材+涂料同时购买适应 C 端消费者需求趋势。
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