作者 | 范亮
编辑 |丁卯
9月底美联储降息+国内一系列资本市场政策刺激下，中国权益资产重获全球资金的青睐，A股、港股、美股中概股同步开启上涨行情，上证指数、恒生指数9月底至今均已上涨超20%，A股成交额更是一路上冲至3万亿以上。
牛市行情下，往往券商股先行，这是因为其核心的佣金收入直接与交易活跃度挂钩，股价也具备周期性行业大开大合的特征。
除券商外，另一直接受益于市场活跃度的行业即证券交易所。
大陆三大交易所中，上交所与深交所均为会员制法人，采用公司制的北交所又未上市。因此，位于香港且已上市的香港交易所就成为投资的稀缺标的。
9月底A股和港股市场同步启动上涨后，香港交易所股价一度从低点的220港元冲高至近400元，但随着国庆后两市走低，香港交易所股价回调至320元附近，年初至今公司涨幅约23%。那么，回调后的港交所能上车吗？
股价与港股成交额高度相关
自2000年上市以来，香港交易所的股价已累计涨超百倍，远远跑赢恒生指数。其中一个重要原因是，港交所的财务业绩主要与港股市值和换手率挂钩，而与指数涨跌的关联性较低。因此，分析港交所，须先理清其核心收入来源。
图：香港交易所股价走势（前复权） 资料Wind、整理
按收入来源看，港交所主要包括服务收入、投资收益两大类。其中服务收入主要为交易费、结算交收费、上市费等收费，投资收益则主要为公司衍生品业务收取的保证金息差，以及自有资金利息等收入。
下图可以看到，交易费、结算交收费、投资收益是港交所收入的主要来源，2023年占总营收比例分别约为30%、20%、24%。
图：港交所收入结构划分 资料华创证券，整理
按业务分部分类，主要包括现货（联交所、沪深港通的股票及场内基金）、衍生品（期权、期货、牛熊证）、商品交易三大分部。
2024上半年，港交所累计实现营收106.21亿港元，其中现货分部的服务收入+投资收益合计为41.29亿，衍生品分部为30.99亿，商品分部为14.05亿元。
现货与衍生品分部收入金额接近但结构大不相同。现货的收入主要来自交易、结算费等服务收入，衍生品的收入则主要来自保证金息差。
具体来看，公司现货市场中，2024H1交易费和结算交收费约30.14亿元，投资收益1.19亿元；衍生品市场中，交易费和结算交收费约11亿，息差投资收益则为14亿。
不过，现货、衍生品分部的收入结构虽不相同，但收入变化是趋同的，原因即是现货市场交易活跃时，衍生品市场的交易也会增加。
图：港交所2024H1业务分部 资料公司公告，整理
由于港交所是以市场成交额（市值*换手率）为基准，按比例提取交易费和结算费，因此其业绩整体遵循市场成交额—交易结算费—净利润—现金分红—股价的传递通道。最终，市场成交额与股价就会产生关联性。
其中，港交所股价与联交所现货ADT（股票及场内基金日均成交额）关联性最高，二者几乎同步波动。
图：联交所现货ADT、港交所股价（前复权） 资料Wind、整理
这是因为，现货分部中，按交易渠道分类，2024H1来自联交所的交易和结算费合计为21.43亿元，来自沪深股通、港股通的交易结算费合计为8.71亿元。其中，联交所现货ADT将直接决定公司来自联交所、港股通的交易和结算费，同时也会间接影响到衍生品市场的交易，因此联交所现货ADT与港交所股价关联度较高。
高利润率下，收入即利润
从盈利能力来看，成本和费用端，港交所主要支出是人员成本和折旧摊销，2024上半年公司营运支出金额累计为27.94亿港元，其中雇员成本就达到19.37亿元，除营运支出外，折旧摊销为6.98亿。
在财务披露上，港交所主要采用EBITDA利润率这一指标，2021/2022/2023/2024H1，港交所的EBITDA利润率分别为78%/72%/73%/73%，净利率则分别为61%/56%/59%/59%，呈现出低成本费用、高利润率的特点。
因此，市场成交额提升带来的交易费、结算费等服务性收入，大部分都会转换为香港交易所的利润。从下图港交所的收入、利润率趋势也可以看出，在港交所收入提升阶段，其利润率也有明显的提升。
图：港交所利润率统计 资料Wind、整理
此外，轻资产模式下，港交所没有提高留存收益的需求，因此公司大部分的利润都以现金分红形式返还给投资者。万得统计，2006年至今，港交所实现净利润1344亿港元，现金分红1209亿，分红率近90%。股息率方面，近年来公司股息率维持在2%-3%区间。
因此，市场成交额越高，港交所的利润就越高，投资者得到的分红就越高。自然，市场成交额的变动，就决定了港交所的股价上限。
图：港交所历史分红情况 资料Wind、整理
短期看换手，长期看市值
如果再将市场成交额进一步拆分为市值和换手率，会发现市值在长周期对成交额起决定性作用，换手率在短周期起决定性作用。
以港股股票为例，2002年至今，月度换手率在40%-80%区间反复高频震荡，而港股主板市值却从3万多亿增长至30多万亿。
从港股整体市值、换手率对港交所股价传导机制看，港交所股价短期主要由换手率决定，长期由市值决定。
典型如19-21上半年，恒生指数几乎横盘，但中概股回港上市潮使得港股市值扩容，港交所股价最高翻倍。此外，除联交所直接交易的股票外，沪深港通等互联互通范围扩大后成交金额的上升，也会对港交所的业绩有直接作用。
图：港交所主板市值，港交所月度换手率 资料Wind、整理
因此在短期维度，高换手的震荡市、高换手的牛市、高换手的轻度熊市，均对港交所股价有提振作用。
24年9月底，方正证券统计，联交所现货ADT激增至1692.1亿元，同比增长超80%。交易额的暴涨，直接带动港交所股价从9月低点的220元上涨48%至月底的326元，并在10月初一度接近400元大关，这其中主要就是换手率在起作用。
但长期角度，港交所能否持续扩容，以及成分股市值能否稳步增加，才是判断公司长期投资价值的关键。
估值方面，由于港交所每年均可提供2%-3%的稳定股息率，其经营情况几乎与整个港股市场挂钩，风险较小，因此从2010年至今，公司市盈率-TTM大部分时间都位于30倍以上，当前港交所市盈率约为35倍左右，分位数落于50%分位。
若以30倍市盈率为底限市盈率，港交所股价发生回调的空间约在15%左右，下行风险相对较低。如果对港股和A股后市交易活跃度预期较高，当前的港交所依然是一个不错的短期投资标的。
图：港交所估值分位数 资料Wind、整理
*