意见领袖 | 蒋飞
►►►核心观点
数据：
9月份CPI同比0.4%，前值0.6%；环比0.0%，前值0.4%；核心CPI同比0.1%，前值0.3%。PPI同比-2.8%，前值-1.8%；环比-0.6%，前值-0.7%。
要点：
总体而言，9月国内的物价数据与8月数据的特征较为相似，一是核心CPI同比仍在放缓，交通、居住、文旅等有效需求可能均待提振，对耐用品、黑色、非金属等行业PPI同比的拉动也需更长时间；二是全球制造业修复相对较慢，国际大宗商品价格波动下行，也会削弱国内PPI价格回升的动力。而9月价格边际好转的部分如交通工具价格、国内钢材价格环比降幅收窄，可能体现的是国内政策对预期的阶段性提振，而有效需求回升确认需要价格端更加全面的信号。
9月24日中央三部委新闻发布会、9月26日政治局会议均一定程度扭转了市场预期。10月12日财政部新闻发布会又宣布一揽子增量政策举措即将推出，包括支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面，并且提到中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我们理解这将有助于缓解地方政府债务压力、增强地方财政支出的能力，稳定金融体系与房地产市场，一定程度助力国内需求回升。
政策出台后，后续首先需观察政策执行情况（如政府债务发行规模加大、财政支出增速回升）和多方面基本面数据的验证包括物价（PPI同比稳步转正、地产价格止跌回稳）、金融（M1同比止跌、M2M1剪刀差缩窄）、收入和消费等（社会消费品零售总额同比增速回升）。
向前看政策空间：美联储大幅降息的空间可能边际收缩，叠加地缘政治问题和大选不确定性，可能会对我国下一步的货币、财政政策的节奏和力度带来一定影响，不过我们认为国内宽松货币政策仍有一定空间。近期公布的美国就业、非制造业PMI、物价等数据均表明其与“衰退”渐行渐远，9月的超预期大降50BP和港口工人罢工等扰动可能会拉长未来控制通胀和抑制经济的“战线”，市场预计年末两月美联储大概率降息50BP以内。我们认为，若四季度内国内各项指标修复不及预期，我国货币政策进一步宽松也仍有一定空间，不过如9月24日的“集中式、超预期”方式可能较难出现。
正文
9月份CPI同比0.4%，涨幅较8月收窄0.2个百分点。环比看，9月CPI上涨0.0%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为0.2%和0.6%。剔除食品和能源价格，9月核心CPI同比0.1%，较8月继续放缓0.2个百分点，今年春节后核心CPI同比读数不断下降，1-9月平均涨幅在0.5%，也暂未明显超出去年全年平均0.7%的水平。
第一，9月物价的贡献项主要来自“刚需”的食品，CPI食品价格环比上涨0.8%，涨幅比上月回落2.6个百分点，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。开学季叠加中秋节日因素等影响鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉价格均环比上涨。国家统计局指出鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉价格分别上涨4.3%、2.5%、2.1%和0.4%，合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。
第二，9月物价的拖累项来自非食品，非食品价格环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点，影响CPI环比下降约0.18个百分点。主因部分国际大宗商品波动下行+国内市场需求不足。核心通胀中的国内需求项目中，汽车价格降幅有所收窄，而旅游、居住等价格信号依然相对疲软。9月CPI中交通工具价格、旅游和居住环比分别为-0.1%、-6.3%和-0.1%，居住项目明显低于往年同期水平（图6）。CPI居住中的租赁房房租价格环比为-0.1%，也低于2020-2023年以及2016-2019年的水平（图7），或指向就业市场景气水平略弱于疫情前。交通通信、居住占消费支出权重分别在10%和20%以上，国内有效需求偏弱在价格端的体现还在延续。
价格同比看，我们较为关注CPI居住分项。9月份CPI居住同比再度转负，这是2023年5月后首度转负；CPI房租同比降幅扩大至-0.4%。9月末以来，部分城市二手房成交量重现边际改善（图9），而成交量到成交价的传导、房价止跌回稳可能还需耐心。从这个角度看，重要资产价格跌势未去，国内低利率环境也有必要维持。
9月份，PPI环比下降0.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点；PPI同比降幅扩大至-2.8%。国家统计局指出，主要是受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响。
PPI生产资料同比降幅扩大1.3个百分点至-3.3%。拖累项一是欧美制造业PMI仍在收缩区间，国际有色、原油等价格调整，影响国内相关行业价格回落；拖累项二是房地产市场仍处调整期，非金属等行业价格回落；不过国内政策提振预期，9月下半月钢材需求显示恢复迹象，黑色价格降幅略有收窄。分产业链看，上游采掘、中下游原材料及加工工业价格同比均转跌，上游跌幅相对较低（图13），这对于部分工业企业利润与主动补库动作的信号意义也有待加强（图15）。
PPI生活资料同比降幅扩大0.2个百分点至-1.3%，其中食品PPI同比降幅扩大0.3个百分点至1.5%；耐用消费品同比也在-2.1%的较低水平，折射出居民部分耐用消费动力不足，对PPI下拉作用较强。
总体而言，9月的物价数据与8月物价数据特征较为相似，一是核心CPI同比仍在放缓，交通、居住、文旅等有效需求可能均待提振，对耐用品、黑色、非金属等行业PPI同比的拉动也需更长时间；二是全球制造业修复相对较慢，国际大宗商品价格波动下行，也会削弱国内PPI价格回升的动力。而9月价格边际好转的部分如交通工具价格、国内钢材价格环比降幅收窄，可能体现的是国内政策对预期的阶段性提振，而有效需求回升确认需要价格端更加全面的信号。
9月24日中央三部委新闻发布会宣布了降准、降息、降存量房贷、创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款等一系列宽货币、稳楼市、稳股市政策；9月26日政治局会议提到的“加大财政货币政策逆周期调节力度”等，均一定程度扭转了市场预期。10月12日财政部新闻发布会又宣布一揽子增量政策举措即将推出，包括支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面，并且提到中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我们理解这将有助于缓解地方政府债务压力、增强地方财政支出的能力，巩固基层“三保”、腾出