安踏体育成立于 1991 年，是一家全球领先的体育用品龙头公司，主要从事设计、 开发、制造和销售体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。公司旗下品牌矩阵丰富， 覆盖大众、中高端以及高端体育用品市场，包括安踏、FILA（斐乐）、迪桑特、 可隆体育、MAIA ACTIVE 等品牌。2019 年公司通过收购运动品牌集团 Amer Sports 走向全球化。 行业地位方面，2022 年按零售额计，安踏体育在我国运动服饰行业公司中份额 排名第 2、仅次于 Nike；若论单品牌份额，公司旗下安踏、FILA 品牌市场份额 分别位列第 3、5 名。 2022 年在外部疫情等因素干扰下，公司业绩仍表现稳健，受影响程度小于行业， 实现营业收入 536.51 亿元、同比增长 8.8%，归母净利润（包括/不包括合营公 司 AMER 影响）分别为 75.90 亿元/75.62 亿元、分别同比下滑 1.7%/3.1%。2023 年上半年在疫情外部影响基本消除背景下，公司销售增长恢复顺利、收入同比增 长 14.2%，且利润表现超预期、盈利能力提升幅度在行业内领先，归母净利润 （包括/不包括 AMER 影响）分别同比增长 32.3%/39.8%。 从近五年复合增速来看，公司保持了较快增长，2017~2022 年公司收入、归母 净利润（不包括 AMER 影响）的年复合增速分别为 26.3%、19.6%；不考虑 2022 年的疫情影响，2016~2021 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 29.9%、 26.7%。
1.1、 业务结构：专业、时尚、户外三大品牌群并驾齐驱
经过多品牌矩阵的布局，公司现已形成三大品牌群，分别为以安踏品牌为核心的 专业运动品牌群，以 FILA 品牌为核心的时尚运动品牌群，以迪桑特、可隆为主 的户外运动品牌群。 专业运动品牌群：安踏品牌主力价位为 200~500 元左右，主要定位大众市场。 1994 年安踏品牌成立、寓意“安心创业、脚踏实地”，2008 年安踏儿童品牌创 立。2022 年安踏品牌收入达到 277.23 亿元、收入占比为 51.7%，截至 2023 年 6 月末安踏品牌总门店数量为 9633 家，其中安踏成人及儿童门店数量分别为6941 家、2692 家。
时尚运动品牌群：2009 年公司自百丽手中收购 FILA 中国业务，将业务拓展至高 端体育用品市场。公司收购 FILA 中国后，将其重新定位为运动时尚品牌，同时 配备了全球性的设计资源和产品开发团队。FILA 品牌主力价位为 700~1300 元 左右，门店主要位于一二线城市。2014 年 FILA 中国实现扭亏为盈，2015 和 2018 年 FILA 分别推出 FILA KIDS 和 FILA FUSION 系列。2022 年 FILA 中国实现收入 215.23 亿元、收入占比为 40.1%，截至 2023 年 6 月末门店数量共计 1942 家。 户外运动品牌群：2016 年公司收购迪桑特中国业务，其定位高端专业体育品牌， 产品涉及滑雪、综训及跑步等，截至 2023 年 6 月末门店数量共计 183 家；2017 年公司收购可隆体育中国业务，其定位户外运动品牌，截至 2023 年 6 月末门店 数量共计 160 家。
分品类来看，公司以鞋类、服装为主，2022 年收入占比分别为 41.9%、55.0%， 另外配饰类收入占比为 3.1%。分品牌来看，公司当前以安踏主品牌和 FILA 品牌 为主导，2022 年收入占比分别为 51.7%、40.1%，其他品牌（以迪桑特、可隆 为主）收入占比为 8.2%。2023 年上半年 FILA 品牌复苏领先，其他品牌继续高 增长，收入分别同比增 13.5%、77.6%，收入占比分别提升至 41.3%、10.9%， 主品牌安踏收入占比为 47.8%、收入同比增长 6.1%。
安踏集团与 Amer 集团现已形成双轮驱动，安踏集团深耕本土市场，而 Amer 集团强化中国/北美/欧洲三大市场。Amer 旗下品牌包括萨洛蒙、始祖鸟、威尔 胜等，2023 年上半年其实现营业收入 132.67 亿元、同比增长 37.2%，净利润 亏损 9.83 亿元、亏损幅度同比扩大 190.0%，对合并报表影响体现为应占合营 公司亏损 5.16 亿元，亏损主要系 Peak Performance 业务确认商誉及商标减值 合计约 11.31 亿元所致。
1.2、 股权结构：丁氏家族为实际控制人
公司实际控制人为丁世忠及其家族成员，丁氏家族（丁世家为丁世忠哥哥、赖世 贤为丁世忠妹妹丁雅丽的配偶、王文默为丁世忠的表哥）通过持有安踏国际的股 份，间接控制安踏体育。其中安踏国际直接和间接合计持有安踏体育 52.16%的 股权。
从现任管理层履历来看，公司主要管理人员具有在体育用品行业多年的从业经 验，并且在公司任职时间长，显示核心管理层稳定且专业能力突出。公司掌门人 丁世忠也是创始人，对体育用品行业有深入理解和实践经验，在铁军文化的引领 下，丁世忠带领团队成员不断超越。 2023 年年初在公司对管理层分工进行调整之后，丁世忠卸任首席执行官，由赖 世贤和吴永华担任联席首席执行官，其中赖世贤负责分管安踏品牌、除 FILA 品 牌以外的所有品牌以及公司采购业务等；吴永华负责分管 FILA 品牌、公司国际 业务等；郑捷为 Amer 首席执行官、负责 Amer 相关业务。 另外公司专业运动群和时尚运动群 CEO 分别为徐阳和姚伟雄，二者均在公司任 职多年、为核心业务骨干；迪桑特（中国）和可隆体育（中国）董事长分别为丁 少翔和丁思榕，二者均为 90 后、分别为丁世忠和丁世家之子。
1.3、 发展历程：迈入高质量增长阶段
复盘安踏体育 2006 年以来的发展历程，主要经历了三个阶段：1）2006~2010 年公司处于快速扩张阶段，2008 年在北京奥运会的催化下，我国体育用品品牌 快速扩大规模、市场竞争激烈；2）2011~2014 年公司处于渠道调整阶段，运动 服饰行业普遍面临库存过剩以及零售渠道过度扩张问题；3）2015 年至今公司处 于高质量增长阶段，聚焦“单聚焦、多品牌、全渠道”发展战略，相比于前期渠 道的单一扩张的发展方式，公司更加侧重于内生单店店效及品牌力等多项能力的 打造。
2006~2010 年单品牌早期增长时期：主品牌安踏门店快速扩张
伴随着 2008 年北京奥运会的成功举办，2006~2010 年公司收入增长主要来自门 店数量快速扩张贡献，期间安踏品牌的门店数量由 2006 年 4108 家扩张至 2010 年 8681 家、年复合增速达到 20.6%，且门店平均面积也由 2006 年 80 平方米 上升至 2010 年 116 平方米。2009 年公司成为中国奥委会体育服装合作伙伴， 通过牵手奥运、迅速打开品牌知名度。 2006~2010 年公司收入由 12.50 亿元增长至 74.08 亿元、年复合增速达到 56.0%，归母净利润由 1.47 亿元增长至 15.51 亿元、年复合增速为 80.1%，且 2010 年归母净利率超过 20%。
2011~2014 年单品牌调整时期：主品牌安踏进入渠道调整阶段
2011~2014 年我国体育用品行业普遍面临存货过剩以及零售渠道过度扩张所产 生的问题，公司的营运环境以及盈利能力亦受到行业大环境的拖累。为此公司对 市场变化快速作出反应，采取弹性补单安排、给予经销商订货指引以及通过开设 工厂店和折扣店清理过季库存，同时控制新开门店节奏、优化店铺形象，提升零 售渠道效率，2011~2014 年安踏品牌门店数量年复合增速为-1.5%。 2011~2014 年公司收入基本持平、由 89.05 亿元增长至 89.23 亿元，归母净利 润由 17.30 亿元小幅下降至 17.00 亿元。期间得益于成功的应对措施，公司业绩 在行业内复苏节奏较快，2012 年总收入超越李宁、位居国产运动服饰行业第一， 2014 年收入增速领先同业、同比增长 22.5%。
2015 年至今多品牌拓展时期：多品牌矩阵形成，开启高质量增长
2015 年以来在安踏品牌稳健增长的同时，FILA 为公司贡献新增长引擎。2015、 2018 年 FILA 先后推出 FILA KIDS 和 FILA FUSION 系列、扩大品牌覆盖的年龄 段，2018~2022 年 FILA 收入年复合增速达 26.2%，2022 年 FILA 的收入规模达 到 215.23 亿元、收入占比为 40.1%，成为公司培育成功的第二个主力品牌。与 此同时，公司坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”发展战略，加快品牌收购的步伐， 2016 年以来先后收购了迪桑特中国业务、童装品牌 KINGKOW、可隆体育中国 业务、Amer Sports、以及 MAIA ACTIVE，多品牌矩阵进一步丰富，开启高质量 增长。
在多品牌战略驱动下，2015~2022 年公司收入由 111.26 亿元增长至 536.51 亿 元、年复合增速为 25.2%，归母净利润由 20.41 亿元增长至 75.62 亿元（不包 括 Amer）、年复合增速为 20.6%。
1.4、 股价复盘：长期股价回报靓丽
公司自上市以来长期股价回报靓丽、明显跑赢大盘恒生指数与同业，2007 年上 市至今公司股价累计上涨 16 倍、同期恒生指数下跌 28.4%。 回顾公司历史股价走势： 2007~2010 年：公司处于快速扩张时期，业绩、股价双重提振，归母净利润 年复合增长 42.4%，股价由 5 港元上升至 10 港元左右； 2011~2012 年：行业普遍面临库存危机，公司进入渠道调整阶段、业绩于 2012 年出现下滑，股价下行至 3 港元左右； 2013~2020 年：公司步入长牛阶段、股价年化涨幅为 54.3%，尤其 2019 年、 2020 年全年涨幅均超过 70%，股价高峰达到 2021 年 7 月的 183 港元，主要系 FILA 高增长、运动行业需求旺盛促安踏主品牌增速及份额稳步提升、多品牌逐 步成型等推动； 2021 年下半年~2022 年在疫情反复、需求疲弱、FILA 品牌增速放缓背景下， 公司股价回调至 80~90 港元；2023 年年初伴随着消费回暖、线下客流恢复，公 司股价抬升至 110 港元左右，二季度以来在消费弱复苏趋势下公司股价在波动 中下跌、现已回调至 80 港元以下。
回顾公司历史估值走势（PE forward）：公司估值自上市以来呈逐渐抬升趋势， 自前期的 10~20 倍左右提升到目前 20~30 倍左右的水平。其中 2021 年上半年 在新疆棉事件带动下国产运动品牌热度提升，公司估值自 20~30 倍左右抬升至 60~70 倍左右。2021 年下半年~2022 年在需求走弱、疫情影响等多因素影响下， 服装行业零售承压，公司估值回调至 25 倍左右；2023 年以来消费需求较为疲弱， 公司估值仍有回调，目前估值为 18 倍、处于 2017 年以来的 10%的分位数水平。
2、 运动服饰行业景气持续，看好国产龙头 份额提升我国运动服饰行业是我国服装行业中景气度最高的子行业，在国家体育产业政策 助力、运动鞋服消费渗透率持续提升、以及多元化和细分化发展背景下，未来五 年运动服饰行业的增长有望继续领跑服装行业总体，同时伴随着国潮崛起，国产 运动品牌正积极提升产品力、优化渠道，巩固综合竞争力、提升市场份额。
2.1、 运动服饰行业高景气，看好长期成长性
我 国运动服饰是服装行业里增速最高、景气度最好的子行业。 根 据 Euromonitor，按零售额计，2022 年我国运动服饰行业规模为 3626.81 亿元， 2017~2022 年年复合增速为 10.4%、明显高于服装行业总体的 1.6%，在服装总 体中的占比为 14.5%、较 2017 年提升 4.92PCT。不考虑 2022 年疫情影响， 2017~2021 年运动服饰、服装行业总体规模的年复合增速分别为 12.5%、3.6%。 展望来看，根据 Euromonitor 预测，2022~2027 年运动服饰行业年复合增速为 8.7%，继续领先于服装其他细分品类。
对标运动产业发展较为成熟的发达国家，我国人均运动服饰消费金额以及运动参 与率均不及国外，未来存较大提升空间。我国人均运动服饰消费金额从 2017 年 23.5 美元提升至 2022 年 38.3 美元，2017~2022 年年复合增速为 10.3%。但与 发达国家相比，2022 年我国人均运动服饰支出仅约为美国的 1/10、韩国的 1/3、日本的 1/2。此外，2020 年我国居民体育运动参与率为 37.20%、较 2014 年提 升 3.30PCT，但与 2020 年美国体育运动参与率 75.60%相比仍有较大差距。
运动服饰行业业绩表现稳健、外部环境波动下仍在服装子行业中表现相对较优。 以上市公司为样本（运动服饰公司包括安踏体育、李宁、特步国际、361度）， 2022年疫情背景下，运动服饰行业业绩增速优于品牌服饰行业总体，收入、归 母净利润分别同比增长13.3%、0.6%，而品牌服饰行业总体分别下滑1.5%、 23.8%；2023年上半年运动服饰行业收入及利润端均超出21年同期，较21年同 期分别增长35.8%、24.3%，复苏节奏领先于多数子行业。
2013~2022 年我国运动服饰行业集中度持续提升。2022 年我国运动服饰行业公 司和品牌份额 CR5 分别为 70.9%、57.1%，较 2013 年分别提升 18.2PCT、 8.8PCT，CR10 分别为 85.5%、78.6%，较 2013 年分别提升 17.5PCT、15.0PCT。 分本土与国际来看：2013~2020 年我国本土公司合计份额呈下降趋势，2020 年 相较 2013 年下降 6.0PCT 至 36.4%，2020~2022 年受益于国潮崛起，我国本土 公司合计份额呈上升趋势，2022 年相较 2020 年提升 9.6PCT 至 46.0%。
对标美国来看，经济发展和运动品类消费趋于成熟时，美国市场运动服饰行业龙 头份额的集中度基本稳定，且细分品类仍有机会可挖掘。2013~2022 年美国运 动服饰行业公司和品牌份额 CR5 和 CR10 未有明显变化，2022 年公司份额 CR5、 CR10 分别为 35.0%、44.7%，品牌份额 CR5、CR10 分别为 30.5%、40.3%。 此外，美国运动服饰行业呈现集中度低于我国、各类品牌百花齐放的特征，近年 来以 lululemon、hoka one one 等为代表的细分品类品牌快速成长壮大， 2018~2023 财年二者收入年复合增速分别为 24.2%、55.9%，明显高于头部公 司 Nike、adidas 在美国市场的收入增长。
从我国前十大公司/品牌的市场份额来看：公司份额方面，2022 年尽管 Nike 仍 位列第 1，但安踏体育已凭借多品牌战略超越 Adidas、市占率达到 20.4%、位 列第 2。对比 2013 和 2022 年，本土老牌公司鸿星尔克等市占率有所退步、退 出 TOP10，而国际公司斯凯奇、VF、新百伦、lululemon 进入 TOP10 名单。品 牌份额方面，国际龙头仍占据领先地位，2022 年 Nike 和 Adidas 市占率分别为 17.0%、11.2%，而本土龙头品牌安踏、李宁市占率为 11.0%、10.4%，与 Nike 和 Adidas 之间的差距逐步缩小。 因此，结合美国发展经验，在我国目前龙头格局尚未完全形成、运动服饰总体市 场和细分市场均在成长中的时期，多品牌布局的公司在行业内有望占据