这些问题一直以来备受免税行业研究者关注。今天DFE推荐来自兴业社服李跃播团队的深度研究文章《韩国免税行业深度报告》。
此文是兴业社服团队历时2个月梳理，通过翻译、分析韩国免税零售商IPO报告、年报和各种中英文、韩文资料，才最终完成这份纯干货报告。在此DFE编辑部向该团队表示特别致敬，并希望我们的分享，能给免税业的朋友们带来价值。
需要再提示一下，DFE编辑部建议各位，阅读DFE平台文章时，可以抓取文章中诸多描述的事实，通过逻辑分析，形成自己的判断——这才是最有价值的。那些通过快速阅读，以文中片段描述评价作者观点的方式，收益会非常有限。
如有疑问或需要接洽作者，请留言或者联系dfe@idutyfree.cn，或添加平台秘书微信号：DutyFreeExpert520.
——Jason@DFE
兴证社服
报告摘要
韩国免税业全球最大。近10年，韩国免税市场年复合增长率为16%，销售额720亿人民币。早期发展伴随着韩国本土居民出境人数激增，消费升级；后期发展伴随着日本、中国赴韩国旅客持续增加，中国游客消费额占韩国免税的52%。高端护肤品牌Whoo、雪花秀在免税店最热销，购物圣地+低价机票+宽松签证=韩国成为中国游客出国必选之地。
韩国免税业全球最大。近10年，韩国免税市场年复合增长率为16%，销售额720亿人民币。早期发展伴随着韩国本土居民出境人数激增，消费升级；后期发展伴随着日本、中国赴韩国旅客持续增加，中国游客消费额占韩国免税的52%。高端护肤品牌Whoo、雪花秀在免税店最热销，购物圣地+低价机票+宽松签证=韩国成为中国游客出国必选之地。
行业格局上，乐天、新罗免税店双寡头。乐天2016年营业324亿人民币，韩国排名第一，市占率45%，全球第二，近三年年复合增长率23%。销售渠道上，市内免税店和机场免税店两类渠道占比超过八成。市内店是最主要的渠道，仅首尔市内免税店销售额占比高达55%，韩国市内免税店是我们重点研究对象。
行业格局上，乐天、新罗免税店双寡头。乐天2016年营业324亿人民币，韩国排名第一，市占率45%，全球第二，近三年年复合增长率23%。销售渠道上，市内免税店和机场免税店两类渠道占比超过八成。市内店是最主要的渠道，仅首尔市内免税店销售额占比高达55%，韩国市内免税店是我们重点研究对象。
济州岛离岛免税值得一提。分为离岛免税、离境免税。离岛免税，由国企运营、服务本国居民、额度较低，典型代表是JDC免税店，韩国居民购买比例98%，销售额约20亿人民币；离境免税由民企乐天和新罗运营、服务本国和外国居民、额度较高，乐天济州免税店最大，2016年销售额29亿人民币，90%来自中国游客。整体来看，济州岛的免税规模与海南岛三亚的免税规模类似。
济州岛离岛免税值得一提。分为离岛免税、离境免税。离岛免税，由国企运营、服务本国居民、额度较低，典型代表是JDC免税店，韩国居民购买比例98%，销售额约20亿人民币；离境免税由民企乐天和新罗运营、服务本国和外国居民、额度较高，乐天济州免税店最大，2016年销售额29亿人民币，90%来自中国游客。整体来看，济州岛的免税规模与海南岛三亚的免税规模类似。
韩国免税业的大头：市内免税店独占鳌头。韩国免税业中45%由乐天贡献，乐天中80%由乐天的市内店贡献，乐天在韩国有5家市内店，平均每家乐天市内店年销售额56亿人民币，跟一个中国国旅三亚海棠湾免税店的销售额或北京首都机场T2+T3航站楼免税店的销售额相仿。应该说，韩国市内免税店做得相当成功。
韩国免税业的大头：市内免税店独占鳌头。韩国免税业中45%由乐天贡献，乐天中80%由乐天的市内店贡献，乐天在韩国有5家市内店，平均每家乐天市内店年销售额56亿人民币，跟一个中国国旅三亚海棠湾免税店的销售额或北京首都机场T2+T3航站楼免税店的销售额相仿。应该说，韩国市内免税店做得相当成功。
乐天首尔明洞店是韩国市内店中最成功的市内免税店，2016年销售额187亿人民币，单体占乐天免税总销售额的52%。收入遥遥领先，究其原因有四点，一是拥有独一无二的地理位置优势，位于首尔CBD，周围是高档商业区，聚集着大量银行和证券公司，高档写字楼云集；二是品牌线全面；三是开设于集团自有地产，节省经营成本；四是成功实践韩流营销，一线韩国明星担当代言人，开设星光大道、演唱会、宣传片，“旅游+零售+传媒”模式。
乐天首尔明洞店是韩国市内店中最成功的市内免税店，2016年销售额187亿人民币，单体占乐天免税总销售额的52%。收入遥遥领先，究其原因有四点，一是拥有独一无二的地理位置优势，位于首尔CBD，周围是高档商业区，聚集着大量银行和证券公司，高档写字楼云集；二是品牌线全面；三是开设于集团自有地产，节省经营成本；四是成功实践韩流营销，一线韩国明星担当代言人，开设星光大道、演唱会、宣传片，“旅游+零售+传媒”模式。
相关公司和风险提示：中国国旅（601888.SH）是国内唯一一家主营免税业务的上市公司，韩国免税业发展对中国国旅发展市内免税店意义极大。韩国正是依靠中国游客赴韩国旅游，发展成为全球最大的免税国家。借鉴韩国免税业的发展，我们可以看到，市内免税店的规模可以做到很大。平均每家乐天市内店的收入规模约为50亿人民币，最大的收入规模约为180亿人民币。
如果中国国旅未来在类似地点布局，可以想象的空间极大。在国外消费回流和国内消费升级的双重背景下，无疑给中国免税业的发展创造了一个良好的发展环境。中国国旅作为唯一具备全国经营出境免税牌照资质的上市公司，具备强的政策护城河，同时近期竞标得到北京首都机场、香港机场、广州白云机场免税店，规模优势逐步显现。中国国旅是我们重点推荐和持续推荐的标的，预计2017-2019年EPS分别为1.09元、1.19元、1.32元，维持“增持”评级。
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如果中国国旅未来在类似地点布局，可以想象的空间极大。在国外消费回流和国内消费升级的双重背景下，无疑给中国免税业的发展创造了一个良好的发展环境。中国国旅作为唯一具备全国经营出境免税牌照资质的上市公司，具备强的政策护城河，同时近期竞标得到北京首都机场、香港机场、广州白云机场免税店，规模优势逐步显现。中国国旅是我们重点推荐和持续推荐的标的，预计2017-2019年EPS分别为1.09元、1.19元、1.32元，维持“增持”评级。
风险提示：免税政策不及预期
报告正文
1 韩国免税业全球最大，龙头“乐天免税”市占率过半
1.1韩国免税业发展迅速，是全球最大的免税消费市场
自1979年开放市内免税后，韩国免税业高速增长，并于2008年，取代英国，成为全球最大的免税品消费市场。此后，韩国免税业一直维持较高增速。
2016年，韩国免税销售额达720亿人民币（包括机场、港口、市内免税店、网上免税店，不包括机上免税销售），近10年间，韩国免税市场年复合增长率约16%。
1.2早期，本国人均可支配收入、出境人数提升促进韩国免税迅速起步
2010年前，伴随韩国经济腾飞，韩国居民可支配收入与出境人数快速增长，带动了本国居民免税消费的提升，推动了韩国免税市场的迅速起步与快速发展。
1.3后期，亚洲赴韩游客迅速放大韩国免税业规模，中国游客是主力
2010年后，亚洲地区赴韩游客人数持续增加，海外游客在韩消费迅速放大了韩国免税市场的消费规模。2010年，韩国免税市场中，本国居民和外国游客的消费占比大致持平。2010年后，一方面，因韩国经济增长放缓，本国居民免税消费维持平稳；另一方面，随着韩国旅游业的崛起，亚洲地区赴韩人数迅速增加，外国游客免税消费增长强劲。到2016年，外国游客购买总额约520亿人民币，占韩国免税业总消费额的72%。
√ 中国赴韩游客是韩国免税消费的主力军
2015韩国免税店整体销售额约553亿人民币，其中，中国游客消费额约304亿人民币，占比高达52%。
√ 中国游客爱买香化产品，韩国高端护肤品牌Whoo、雪花秀在免税店最热销
中国游客在韩消费主要为香化类产品。韩国高端护肤品牌Whoo（后）和雪花秀是各大免税店最热门品牌。
Whoo（后）品牌归属韩国 LG集团旗下，雪花秀品牌归属韩国爱茉莉集团旗下。
§中国消费者受中药文化浸润较深，认同雪花秀、Whoo的中草药护肤概念
有别于欧美、日本护肤品牌，雪花秀、Whoo均以天然草药如人参等为主要成分，主打韩方/汉方。产品呈现淡黄色，使用时散发浓郁中草药气。
§兼具滋润功能和清爽感
中国北方地区气候较为干燥（特别是冬季），对保湿、滋润的需求较高，而一般的滋润型产品会有较强的油腻感，因此，产品滋润功效好，且使用时不会产生油腻感的雪花秀和Whoo一经推出，备受推崇。
§包装上档次，符合目标人群审美
Whoo的包装具有古代皇宫气息，尊贵典雅，符合其目标人群——35岁以上的成熟女性的审美；雪花秀更具现代气息，设计简约大气，符合其目标人群——20-40岁年轻女性的审美。
1.4购物圣地+低价机票+宽松签证=韩国成为中国游客出国必选之地
中国赴韩游客数过去十年高速增长，年复合增长率为24.57%。韩国超过泰国、日本，成为中国游客出国游的首选国家，也是除香港、澳门、台湾外中国游客最热门的出境目的地。
√ 购物（免税消费）是主要吸引力
根据中国国家旅游局的调查，购物是中国游客出境游玩的主要目的。免税店是最受中国游客追捧的购物渠道，超过八成的中国游客在出境旅游时，会前往当地免税店购物。因此，韩国在购物，特别是免税购物方面的优势，是韩国成为中国人的热门旅游地的重要原因。
√ 赴韩机票价格便宜
韩国距离中国较近，班次多、航程短，因此机票较为便宜。萨德事件前，中国各大城市飞往韩国的来回含税价表价格基本可控制在2000元内。
√ 韩国签证办理方便、成本低廉
韩国签证办理时间短：一般的访问签证，如旅游观光、商务、探亲等需要6个工作日，团体旅游签证需要5个工作日，若申请加急，可2-3个工作日出签。费用便宜：一般签证办理费用仅260人民币，加急费用为390人民币。
√ 韩流文化热潮提升国人旅游热情
韩剧、韩国电影、韩国流行音乐令中国人对韩国文化和韩国这个国家的兴趣提升，驱动中国游客赴韩旅游欲望。
1.5行业格局：乐天、新罗免税店双寡头
乐天免税店是韩国免税行业的龙头老大，2016年免税营收总额324亿人民币，韩国排名第一（市占率约45%），全球排名第二，近三年年复合增长率约23%。
除乐天外，新罗免税店规模也较大，2016年免税营收总额约176亿人民币，韩国排名第二（市占率约24.3%），全球排第五，近五年年复合增长率约17%。
● 乐天免税隶属“乐天集团”旗下“乐天酒店公司”，公司在韩上市计划搁浅
乐天集团是韩国排名第五的财团。旗下共拥有8家上市公司，涵盖：食品（三家）、石油化工、购物（两家）、金融、现代通信等领域。旗下非上市公司共81家。
乐天免税隶属于乐天集团旗下的非上市公司“乐天酒店股份公司”（Hotel Lotte Co.）。乐天酒店股份公司成立于1973年5月5日，公司主营业务分为五个板块：免税业务、酒店业务、乐天世界主题乐园、度假村、高尔夫。五个业务部门独立管理。其中，免税业务是乐天酒店公司最核心的业务，在公司总营收中占比超过80%。
2015年12月，乐天酒店股份公司提交韩国上市申请，原计划于2016年年中完成上市计划。后因管理层涉嫌贿赂调查、内部权力斗争、萨德事件等原因，上市计划暂时搁浅。
● 新罗免税隶属“三星集团”旗下上市公司“新罗酒店公司”
新罗免税隶属于韩国财团三星旗下的新罗酒店公司（Hotel Shilla Co.），新罗酒店公司已在韩国交易所上市。
2016年，新罗免税店总收入达到198亿人民币，2005-2016年间，新罗免税店营收年复合增长达26.65%。
自1986年开业首尔店市区店起，新罗免税店先后开业了机场免税店、网上免税店等。2011年起将业务范围扩展到海外，在新加坡、香港、澳门等地成立海外免税店及韩国化妆品连锁店。目前，新罗免税已中标香港国际机场化妆品&配饰线，预计将于2017年12月进驻香港机场免税店。
1.6渠道：市内店、机场店为主
韩国免税业共有五种销售渠道：市内店、机场店、网上免税店、机上销售、济州岛离岛免税。其中，市内免税店和机场免税店两类渠道占比超过八成。
截止2016年年底，韩国国内共有21家市内免税店、22家机场免税店。其中，首尔共有9家市内免税店。
√ 市内免税店是韩国主要免税销售渠道
2015年，韩国全国免税销售总量中，仅首尔市市内免税店销售额占比高达55%。
√ 机场渠道方面，首尔仁川国际机场、济州岛机场和首尔金浦机场是集中地
仁川国际机场在2015年韩国免税销售总额中占比22%，其规模仅次于迪拜国际机场和伦敦希思罗机场，是全球第三大机场免税店。
√ 离岛免税政策适用于韩国济州岛，共有两家离岛免税店
分别由两个国企负责运营：JDC（Jeju Free International City Development Center济州国际自由城市开发中心）和JTO(Jeju Tourism Organisation济州观光公社）。JDC于2002年12月24日开设，2010 年销售额约20.4亿人民币；JTO于2009年开设，2010年销售额约2.06人民币。
√ 机上免税方面，韩国最大的航空公司大韩航空和韩亚航空是主要运营商
大韩航空在全球机上免税品零售中排名第一，2014 年全年实现免税品销售收入约14 亿人民币。
√ 网上免税店方面，韩国各大主要免税经营商均开设了网上免税店
网络渠道在乐天免税店总销售中占比1/5。2000年10月，韩国第一家网上免税商城——乐天网上免税店正式上线。2012年，乐天网上免税店开设了中文版的网上免税店，销售超过5000种香化和箱包类产品；与第三方支付平台支付宝签署国际结算系统的业务协议，提高网络结算的安全性和便利性；并推出“线上免税购买+线下提货”模式。2015年，新罗免税集团线上免税店在天猫入驻。
2 济州岛免税政策：分为离岛免税、离境免税两种
济州岛的免税政策分为两种，一种是离岛，指的是离开济州岛，该类免税店主要由国企JDC、JTO运营，免税额度较低；另一种是离境，指的是离开韩国国境，该类免税店主要由民企乐天、新罗运营，免税额度较高。两类免税政策都对韩国国民和外国居民开放。
消费者离开济州岛，即使是前往韩国其它地区，均符合离岛免税购买条件，可在离岛免税店进行购买。离境免税政策，仅适用于消费者离开韩国国境的情况。（如：消费者从济州岛飞往首尔，符合离岛免税购买条件，但不符合离境免税购买条件）
2.1济州岛离岛免税：国企运营，本国居民消费占比高
√ 济州岛共两家离岛免税店，分别由JDC、JTO两个国企运营济州岛于2002年开放离岛免税政策。政府颁布《济州国际自由城市特别法》，规定：不管是济州岛居民、韩国人，还是外国人，只要年满19岁者，在离开济州岛时，都可以享受原本只有出国时才有的免税购物机会。免税店内经营烟酒化妆品珠宝手表等，但不经营农产品和济州特产，价格比一般百货店便宜两成至五成。可以网上预购，但只能在离岛时交付。
之后，韩国政府屡次对购买的次数和额度进行调整。限购次数从1年4次增至6次；每次限购金额也从35万韩元上调至40万韩元(约合人民币2400元)，后上调至600美金（约合4080人民币）。并于2014年11月废除了未满19岁者的购买年龄限制。
目前济州岛共两家离岛免税店，分别由两个国企负责运营：JDC（Jeju Free International City Development Center济州国际自由城市开发中心）和JTO(Jeju Tourism Organisation济州观光公社）。JDC于2002年12月24日开设，2010 年销售额约20.4亿人民币；JTO于2009年开设，2010年销售额约2.06人民币。
√ JDC （Jeju Free International City Development Center）
JDC （Jeju Free International City Development Center）是韩国国土海洋部（原建设交通部）附属国营企业，主要职能包括制定并实施济州国际自由城市执行计划。
在这项济州岛发展计划下，开设了JDC济州机场免税店，为济州特别自治省的游客授予免税优惠，降低访问济州岛的费用，力争搞活济州岛的旅游发展。JDC免税店的收入全部用于济州国际自由城市计划的项目开发，以及在韩国国内外对济州岛的宣传费用。
JDC 免税店于2002 年12 月开业，包括一家机场免税店、两家港口免税店。免税业务收益全部用于济州岛的开发。目前零售面积2,949平方米，共有260多个品牌，34,000多个商品，价格比市场价格便宜20%-60%。商品类型包括：酒类、烟草、手表、化妆品、香水、手袋、钱包、皮带、太阳镜、糕点类、人参类、领带、丝巾、装饰用珠宝首饰、文具类、玩具类、打火机。
√ JTO（Jeju Tourism Organisation）
2009 年3 月，济州观光公社JTO 在济州岛市内（济州国际会议中心）开设了一家2,000平米的市内离岛免税店。
2015年JTO竞标得到一张离境免税店牌照，2016年在济州岛南部开设了名为Jeju Duty Free的免税店，并与DFS达成战略合作，DFS在国际奢侈品牌供应商方面为JTO提供帮助。
√ 济州岛地区离岛免税店的销售主要来自韩国本国居民
2009年JDC免税店消费人次349万，韩国本国居民购买比例超过98%，销售额约18.36亿人民币，人均消费约526人民币。2010 年销售额约20.4亿人民币。产品结构来看：香化类占比39%，时装类占比14%，酒类占比14%。
JTO免税店2010 年零售额约2.04亿人民币，韩国本国居民购买比例超过98%。
2.2对比：中国海南岛免税政策
√ 海南岛均为离岛免税，包括中免集团三亚市内店、海免集团海口机场店海南的离岛免税店主要有两家，一家是三亚市内免税店，主要是由中免集团经营。另一家是海南省海口美兰机场离岛免税店，由2011年成立的海免集团运营，后者经营范围在海南省。
√ 中免集团三亚海棠湾免税购物中心是全球最大的单体免税店
三亚海棠湾免税购物中心于2014年9月1日开业。中免集团运营，距三亚市区30分钟车程。原先位于市内大东海的三亚免税店搬迁至海棠湾免税店内，原址停止运营。
免税购物中心是集免税购物、有税购物、餐饮娱乐、文化展示于一身的旅游零售高端商业综合体，汇聚近300个国际知名品牌，涵盖服装、服饰、箱包、香水、化妆品、手表、太阳镜、小皮件等21个品类。
项目分三期建设，2012年启动。一期主要用于国际购物中心，总建筑面积11万平米，商用部分的建筑面积为7万平米，可用面积在3.5至4万平米，其中90%将用于免税品经营，剩余面积则用于有税商品和配套餐饮，2014年9月开业；二期将围绕湖心岛建设大规模餐饮、文化、娱乐设施；三期向奢侈品定制中心、博物馆等方向进一步延伸。经过三期建设，海棠湾国际免税城最终打造成为以免税购物为主题的综合性旅游休闲目的地。目前免税店附近还有所属空地可以开发餐饮、文化和娱乐设施。
√ 海南岛离岛免税政策相对济州岛更宽松，不限次数、限额更高
2016年，海南免税政策对外省持离岛机票的居民，由每人每年2次、每次上限8千元的额度，调整为每人每年不限次、总额度上限1.6万人民币的额度。
根据新政策，（1）全年购买的小件物品金额可以累加到1.6万人民币，数量由之前的8件增加到现在的12件，这等于让游客可以买