意见领袖 | 蒋飞
►►►核心观点
房地产周期的发展规律类似于债务周期。以日本为例，日本房地产市场大致经历了四个阶段：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束。
中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。泡沫前的黄金时期是1998至2004年。2004年之后，中国房价进入快速上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开，房地产泡沫正在形成。不过到2021年房价房租比达到顶峰时也仅242%，未达到1991年日本房价房租比最高值。接下来，中国要做的就是和谐去泡沫，就如同和谐化债一样，以平稳的方式度过房地产调整周期。
首先，我国房地产市场调整过程可能会持续。自2020年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如2022年和2023年前8月商品房销售面积累计增速分别下跌24.3%和7.1%，房地产投资累计增速分别下跌10%和8.8%，70大中城市新建商品住宅价格同比下跌2.3%和0.6%。截至目前，我们认为，这三项指标的调整趋势还未结束。
其次，我国房租上涨动力不足。比较日本、韩国和美国的房地产历史周期，我们不难发现，房租是房价的锚。如果想要实现“软着陆”，必要条件是房租的稳步上涨。美国最近两次房地产泡沫的软着陆，都与房租的持续上涨有关。而如果房租停止上涨，同时房价房租比还处于高位，房价距离房租还有一大段距离，那么房价继续调整的可能依然较大。
最后，根据以上分析，我们认为中国要成功实现房地产软着陆，势必需要一个健康合理的租房市场。而这又要求我国经济应长期持续稳定增长，我们认为应该加快改革。
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从日本经验来看房地产周期规律
据新华财经东京报道，日本国土交通省9月19日公布了2023年的全国基准地价，包含住宅用地、商业用地等在内的全用途平均地价比去年上升1.0%，连续第二年正增长。另据日本不动产经济研究所数据，7月首都圈新建出售公寓的户均价格是9940万日元，为历史同期最高。即使在三大都市圈以外的偏远地区，住宅用地价格也时隔31年后首次增长，日本地价上涨趋势蔓延。可以看出，日本房地产市场正在走出1991年土地泡沫破裂之后的泥潭。连续几年的房价上涨，尤其是今年以来公寓价格的迅速上涨，带动了土地市场的回暖。日本房地产市场可能要进入下一轮周期。
房地产周期的发展规律类似于债务周期。在起初的黄金发展阶段，由于人口增长或城镇化需求的推动，住房需求开始增长，房价逐渐攀升。随着财富效应的出现，投机需求逐渐抬头，抵押贷款大幅攀升，房价上涨的速度也脱离了房租的速度。这反过来又继续助推了投机，信贷和房价呈现螺旋式上涨态势，房价房租比已经快速上升，直至泡沫的形成。当基础的住房需求开始见顶回落的时候，房价泡沫也基本上到达了顶峰，房地产周期开始进入下半程，房价向房租回归。最后房价停止下跌，市场完全出清，房地产周期结束。
以日本为例，战后日本经济迅速恢复，并于1955年开始进入高速增长阶段。到1978年名义GDP已经增长了24倍，平均增速达到14.97%，堪称“日本经济奇迹”。随后经济增速快速下降，直到1984年才稳住。但好景不长，1991年经济增速再下台阶，直到8年之后才停止，并进入到以中枢为0.2%的增速平台里，持续到现在。相对应的，日本房地产市场也大致经历了四个阶段（为了数据的可得性，我们用六个主要城市的住宅土地价格指数代表房价）：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束，此时已经历经14年，与泡沫形成的时间13年几乎相等。之后，日本房价不再下跌，保持相对平稳。与此同时房价房租比也回到原点，与1978年之前一样，或者说回到了泡沫形成之前的原点，这一历经接近三十年的房地产大周期终于结束了。2014年之后房价和房租基本保持平稳，房价房租比再次扩大，但幅度也很小，新一轮房地产周期并无泡沫。
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中国房地产周期正处于什么位置
中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。根据统计局公布的全国住宅房屋平均销售价格和CPI房租指标，我们构建出的以1998年为基期的房价与房租指数走势图，可以让我们一目了然观察中国房地产的大周期。自从有CPI房租数据以来，中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。
泡沫前的黄金时期是1998至2004年。1998年中央政府发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化制度，标志着房地产大周期启动。但在2003年之前，房价上涨的速度还是慢于房租，泡沫并未形成。2004年之后中国加入WTO的红利逐渐释放，出口快速增加带来经济快速增长，房价进入快速上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开，房地产泡沫正在形成。不过到2021年房价房租比达到顶峰时也仅242%，未达到1991年日本房价房租比最高值。
借鉴日本的经验来看，我国的房地产大周期可能已经见顶，并且已经进入到第三阶段，也即调整的阶段。历史上各国房地产发展过程不尽相同，去泡沫的过程也区分为两种：一种是像日本这样的“硬着陆”，一种像80年代韩国一样的“软着陆”。在日本1991年前房地产泡沫形成时期，韩国房价也在快速上涨，但与日本不同的是韩国房租上涨速度也很快。到1991年韩国房价见顶时，房价相比于1986年上涨了1.7倍，房租也上涨了1.4倍。韩国是如何做到房租和房价同步上涨的目前还不可知，但日本土地泡沫破裂之后，韩国房价基本保持稳定，是远远胜过日本的。并且韩国房租还继续上涨，直至1993年赶上房价，泡沫被消灭在萌芽状态。当然自2002年之后韩国房地产周期再次启动，泡沫也逐渐放大，但也未到300%的危机门槛，2023年韩国房价房租比只有1.5倍。
如果再比较美国，从1981年开始，美国的房地产周期一直在上升，并成功度过几次“危机”，相对于不断上涨的房租来说，房价泡沫程度也不高。比如与日本房地产泡沫周期同步的1987至1991年，美国的房价只上涨了1.3倍，而且房租上涨了1.2倍。再比如2008年因房地产引发的次贷危机，美国房价相比1991年上涨了2倍，而同期房租上涨了1.64倍，房价房租比也只有1.35倍。即使到了现在，美国正处于高通胀的水深火热之中，房价相比于2009年再次涨到了2.1倍，但房租也上涨了1.5倍，房价房租比也只有1.58倍，与韩国相似。
未来韩国和美国仍有可能实现软着陆：房价保持稳定，房租快速赶上，我们可能也需要同样的经验化解中国的房地产泡沫。
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我们如何成功实现房地产软着陆
首先，我国房地产市场暂时仍处于调整阶段。自2020年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如2022年和2023年前9月商品房销售面积累计增速分别下跌24.3%和7.5%，房地产投资累计增速分别下跌10%和9.1%， 70大中城市新建商品住宅价格2022年同比下跌2.3%，2023年前8月同比下跌0.6%。截至目前，这三项指标的调整趋势还未结束。如果根据这两年上述指标的收缩幅度就认定中国房地产已经调整结束，我们认为可能会误判。
以日本的房地产周期为例，其房地产周期结束时点也就是市场出清的时点，是2005年房价房租比回到1的时候，此时房价也不再下跌。在此之前，房价都在向房租回归，市场并未出清。当前中国房价并未止跌，同时房价房租比仍然处于比较高的位置，两者都不支持中国房地产已经出清的判断。
其次，我国房租上涨动力可能不足。比较日本、韩国和美国的房地产历史周期，我们不难发现，房租是房价的锚。如果想要实现“软着陆”，必要条件是房租的稳步上涨。美国最近两次房地产泡沫的软着陆，都与房租的持续上涨有关。而如果房租停止上涨，同时房价房租比还处于高位，房价距离房租还有一大段距离，那么房价继续调整的可能依然较大。
中国房租也已经出现持续时间较长的负增长，自从2020年3月份CPI房租同比首次为负以来，截止到今年8月已经出现两段负增长的经历，刚刚公布的9月份CPI房租同比回到0，让我们看到了房地产软着陆的希望。但住房租赁市场是真实反映居住需求的市场，房租的上涨和下跌不仅仅反映了居住需求和供给的变化，更是反映了真实经济基本面的改善和恶化。房租的持续快速上涨背后依靠的就是经济的持续快速上涨。
由于中国目前遇到的情况与二十年前的日本有部分相似性：老龄化、高债务以及生产率亟待突破，中国的房租走势也可能像二十年期的日本一样。日本房地产泡沫破裂之后房租同比也快速下跌，到1999年时已降至负值区间，之后虽然短暂回到正值，但很快又回到负值区域，一直到