1.1 传统景区公司活力足，依托黄山拓展多元业务板块
黄山旅游拥有优质景区资源，产业布局逐渐丰富。公司成立于 1996 年，依托黄山风景 区优势资源，历经 20 余年发展壮大。2001 年公司黄山太平索道有限公司 70%股权，完成索 道板块构建；2006 年，公司收购多家酒店，确立了核心景区酒店经营主导地位；2010 年， 公司成功将徽菜板块向外拓展。2021 年，公司与蚂蚁集团合作打造“目的地新旅游新生活” 一站式新服务平台，智慧旅游战略迈入新发展阶段。2023 年，公司不断推出景区免票措施， 逐步打破“门票经济”，综合实力进一步完善。
目前公司的主营业务可分为景区、索道、酒店、旅行社、徽菜餐饮五大板块。公司自成 立以来逐步扩大经营，形成了一条完整的“吃、住、行、娱、游、购”旅游产业链条，并在 五大传统板块上新增拓展了电商、基金、小镇、乡村振兴、茶旅、新零售、供应链、体育、 夜游演艺、直播等十大新兴业务板块，逐渐从旅游公司依赖门票收入、基础设施收入的传统 模式转型。近年来，公司坚持抢抓“大黄山”、长三角一体化发展机遇，充分利用黄山 IP 价 值和优质且稀缺的自然景区资源不断优化全域布局。
1） 景区和索道业务为公司核心，疫后呈现较快复苏。2022 年受疫情反复影响，黄山 景区进山人数相较于疫情前锐减，景区和索道业务营收分别为 0.8、2.3 亿元，同比 减少 28.7%、17.5%；毛利率分别为-68.2%、67.7%；2023H1 公司景区和索道业 务营收分别为 1.2、3.1 亿元，毛利率分别为 46.3%、87.6%，营收和毛利率均大幅 提升。
2） 疫情影响下，酒店业务毛利率下滑明显。疫情期间酒店入住率较低，业绩收到较大 影响，2022 年酒店业务营收 2.2 亿元，同比减少 9.4%，毛利率为 2.3%，同比减 少 5.1 个百分点；2023H1 公司酒店业务营收为 2.0 亿元，同比增长 546.6%，毛利 率为 34.5%，同比增长 125.9 个百分点。
3） 随着开店数量增加，徽菜业务营收占比逐年提升。2021 年公司将徽菜业务从酒店 业务剥离，新设独立业务板块。徽菜板块仍处于快速扩张阶段，韧性较强。2022 年徽菜业务营收为 1.3 亿元，同比下降 3.7%，毛利率为 14.3%，同比减少 15.4 个 百分点。2023H1 徽菜业务营收为 114.1 亿元，同比增长 86.8%，毛利率为 15.3%， 同比增长 9.3 个百分点。
4） 旅游服务业务受疫情冲击较大。疫情期间旅行社项目大量取消，旅游服务业务遭受 着前所未有的打击。2022 年旅游服务业务营收 2.1 亿元，同比减少 6.6%，毛利率 为 8.2%，同比增长 1.7 个百分点；2023H1 旅游服务业务营收为 1.8 亿元，同比增 长 254.8%，毛利率为 8.4%，同比增长 2.5 个百分点。
1.2 受疫情因素影响公司业绩承压明显，现已实现扭亏为盈
疫情叠加宏观经济影响，公司业绩受到较大影响，2023Q1 强劲复苏。2022 年，受疫情 阶段复发和多点散发影响，国内旅游市场遭受冲击，景区进山人数大幅下降，公司业绩承压。 2022 年公司实现营收 8.0 亿元，同比减少 11.1%；归母净利润为-1.3 亿元。2023Q1-Q3， 随着国内旅游市场全面复苏，黄山景区客流快速恢复，公司营收达 14.3 亿元，同比增长 138.9 个百分点；归母净利润为 4.1 亿元。
疫后公司盈利能力有所恢复。2020-2022 年受疫情反复及外部因素影响，公司盈利能力 持续下降。2022 年公司毛利率为 20.4%，同比下滑 15.2 个百分点；净利率为-17.2%，同比 减少 21.9 个百分点。2023Q1-Q3 随文旅复苏，公司盈利能力大幅改善，毛利率和净利率分 别为 57.4%、30.9%，与 2022 年同期相比分别提升 33.5 个百分点、40.5 个百分点。 公司期间费用率水平快速修复。疫情期间由于收入大幅下降，管理费用率有所提升，2022 年公司期间费用率为 46.0%，其中销售、管理费用率分别为 6.1%、40.0%，同比增长 1.3、 6.8 个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少 0.1 个百分点。2023Q1-Q3，随黄山景区客流 稳步恢复，公司营收大幅增长，期间费用率为 18.2%，其中销售、管理费用率分别为 1.8%、 16.3%，同比减少 3.0、16.4 个百分点；财务费用率为-0.03%，同比增加 0.18 个百分比。
1.3 股权结构稳定集中，国资背景护航公司发展
黄山旅游股权结构较为稳定集中。实际控制人为黄山市国资委，控股股东黄山旅游集团 有限公司持有公司 40.66%的股份。由黄山市国资委 100%持股的黄山风景区管理委员会是 黄山景区的主管部门，负责景区开发经营的监管工作。
2 行业分析：旅游产业冬渐去，积势蓄能迎新春2.1 行业概况：疫情催化行业变革，疫后修复空间充足
旅游业为综合性产业，景区资源为产业链核心。旅游业主要为依靠旅游资源为消费者提 供各类旅游服务。因此，旅游资源及旅游服务供应均为旅游业发展的重要环节。从产业链结 构看，旅游产业链主要由上游资源端、中游渠道端及下游消费端组成。其中，上游资源端为 各类旅游资源，包括最核心的景区资源以及伴生的交通、住宿、餐饮等行业；中游销售渠道 连接上游资源与下游终端消费者，随着互联网行业迅速发展，OTA 线上旅行社逐渐占据重要 地位；下游消费端可分为团客、散客两大类。同时，旅游产业亦与其他产业融合衍生出多种 “旅游+”业态。
旅游景区位于产业链的核心位置，带动吃、住、行、游、乐、娱、购等消费围绕旅游景 区开展业务。我国景区资源丰富，我国旅游景区可分为自然景观类、人文景观类、乡村田园 类、现代娱乐类、综合吸引类以及其他吸引类六大类别。截至 2022 年末，全国共有 A 级景 区 14917 个，其中国家 5A 级旅游景区数量已由 2012 年的 144 家增加至 2022 年的 318 家， CAGR 为 8.2%。随着国内优质景区持续扩容升级，游客出行选择范围与体验感全方位提升， 全国游客满意度综合指数已由 2014Q1 的 72.8%稳步增至 2023Q2 的 80.4%。
2.1.1 疫中行业曲折前行，疫后市场复苏空间充足
从旅游出行数据上看，疫后市场加速复苏，2023 全年恢复度约疫情前 80%-90%。疫情 前，我国旅游市场稳健增长，2015-2019 年，国内出游人次由 39.9 亿增长至 60.1 亿，国内 旅游收入由 3.4 万亿元增长至 5.7 万亿元，CAGR 为 13.8%。2020-2022 年，受疫情阶段性 反复影响，居民旅游出行受限，国内旅游市场整体表现低迷，2022 年国内旅游恢复度仅约 疫情前三四成。2022 年底防疫政策转变后，文旅市场复苏势头强劲，国内旅游人数和收入 相对于 2019 年的恢复率不断提速，分别由一季度的 68.5%和 75.2%，提升为上半年的 77.6% 和 82.4%，前三季度进一步提升为 79.9%和 84.9%，中国旅游研究院预计全年将分别达到 80.3%和 85.6%；单看 2023Q3，国内旅游总人次 12.9 亿，恢复至 2019 年同期 85.0%，国 内旅游收入为 1.4 万亿元，恢复至 2019 年同期 88.0%，预计 2024 年国内旅游出游人数、 国内旅游收入将分别超过 60 亿人次和 6 万亿元。
聚焦节假日数据，旺季呈现显著复苏，2024 年元旦假期恢复数据亮眼。节假日通常为 国内旅游出游高峰期，2024 年元旦旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2024 年元旦 假期全国国内旅游出游约 1.35 亿人次，同比 2019 年增长 9.4%；实现国内旅游收入约 797.3 亿元，同比 2019 年增长 5.6%，超 19 年同期水平。
从游客出行意愿的的变化上看，疫情影响下本地周边游市场需求火热。在过去跨省游、 出境游受限背景下，本地游、周边游、省内游市场加速兴起。马蜂窝数据显示，2021 年“周 边游”搜索热度较 2019 年上升 258%。在节假日出游方面，近程旅游和本地休闲成为假期 旅游消费首选。根据文旅部数据，2022 年，受疫情局部地区规模爆发影响，国内节假日旅 游出游距离及游客到达目的地后的游憩半径与 2020、2019 年相比均有明显收缩，81.24%的 国内旅游流动表现为省内旅游流动。 疫后旅游以中线游为主，长线游有望逐步复苏。2023 年春节假期作为疫后放开的首个 小长假，游客平均出游半径达 207 公里，同比增长 57%；目的地平均游憩半径 11.2 公里， 同比增长 34.4%，中远程旅游开始释放活力。2023 年五一、国庆假期游客平均出游半径为 181、190 公里，即使是假期旺季也不及 2019 年平均出游半径，我们判断在居民消费更为谨 慎的当下，由于长线游旅游成本更高，故没有出现爆发性复苏，未来国内长线游、跨省游仍 然处于逐步复苏的过程。
疫后境外旅游市场恢复滞后，短期国内旅游市场未必会受到出境游分流影响。跨境游全 面重启后，我国出境航班数量恢复速度滞后于国内。根据航班管家数据，截至 2023 年第 51 周（12 月 18 日-12 月 24 日），国际客运航班每周达到 9139 班，与 2019 年同期相比下降 41.8%，且机票价格较高，人民币汇率下跌，出境游成本较高；加之疫后居民消费力不及预 期，人们对高风险、高成本的旅游产品持谨慎态度，更趋向于选择周边、短线、自驾游等低 成本、低风险的旅游产品；此外，虽然日本、韩国等国已批准恢复跟团游，但出境航班的恢 复仍存在爬坡时间，多因素影响下我国出境游市场复苏仍缓慢，对国内游分流程度有限。 长期来看，出境游有望在 2025 年之前全面恢复至疫情前水平。我国作为全球最大的出 境游客源地，仍有较大的发展潜力，随着上述因素逐步恢复成为常态化，出境游有望全面恢 复至疫情前水平。据中国旅游研究院预测，2023 年我国全年出入境旅游人数有望超过 9000 万人次，同比翻一番，恢复至疫情前的 31.5%，我国出入境旅游市场或将于 2024 年下半年 后全面恢复。
2.1.2 破除“门票经济”是大势所趋，景区公司布局二次消费市场
2018 年 3 月起，国有景区票价管控逐年加码。2021 年 9 月，国家发改委发布《关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作 的通知》，文件要求各地对景区门票价格形成机制是否完善，景区门票价格是否已切实降低， 景区配套服务价格是否合理，景区价格行为是否规范，门票价格减免政策是否执行到位等方 面开展“回头看”。
门票降价政策发布以来，多数国有景区采取了不同程度的降价措施。黄山景区自 2018 年 9 月 20 日起，景区旺季门票由 230/人降至 190 元/人；玉龙雪山景区自 2018 年 10 月 1 日起降景区门票由 130 元/人降至 100 元/人等。与此同时，疫情发生以来，我国文旅市场遭 受巨大冲击，客流及营收受影响较大，各大景区纷纷采取景区门票降价、免票政策以吸引客 流。2021 年春节，天目湖景区对所有来溧游客免景区门票；2021 年 12 月 18 日起，峨眉山 景区开放低山区（包括雷音寺、纯阳殿、神水阁片区及五显岗区域）免门票等等。
二次消费成为景区盈利增长点。二次消费是指除进入景区必须的首道门票消费外，游客 在景区内进行的其他所有消费的统称。拓展二消领域，最基本的就是从“吃住行游购娱”出 发，由此形成包括景区交通、景区内景点门票、休闲娱乐、旅游商品、餐饮、住宿等不同类 型的二消。其次，部分景区将娱乐与夜游结合，开发夜间二消产品；球幕影院、光影乐园、 全息剧院等高端二消业态也逐渐步入大众视野。2012-2021 年，我国 A 级景区旅游景区门票 收入占总体营收的比重由 32.0%逐年降至 17.1%，二消收入占比稳步提升。由于位于景区内 部具有一定的稀缺性，二消往往毛利率较高，门票经济受阻的当下，二消逐渐成为各景区业 务新的盈利增长点。
2.2 行业驱动：旅游需求结构化升级，多元驱动助力健康发展
2.2.1 经济增长是核心驱动力，相关政策助推旅游业发展
旅游行业作为一项可选消费品，其可持续发展主要依赖于宏观经济增长及居民可支配收 入的增加。我国人均 GDP 持续增长，2019 年首次超过 1 万美元，同年国内居民人均可支配 收入首次超过 3 万元，已达中等收入国家较高水平，2013-2022 年 CAGR 为 7.5%。人民生活持续改善、旅游消费日趋大众化。伴随宏观经济持续平稳较快增长，旅游业持续扩容，疫 情之前我国旅游收入长期保持高于 GDP 增速的较快增长，对 GDP 的综合贡献逐年增大。
随着旅游收入占 GDP 比重提升，旅游产业已经成为带动疫后经济复苏的重要抓手，刺 激旅游消费政策频出。2022 年 1 月，《“十四五”旅游发展规划》提出“坚持创新驱动发 展，深化互联网+旅游”、“优化旅游空间布局”、“完善旅游产品供给体系”、“拓展大 众旅游消费体系”等七项重点任务，为下一阶段发展指明目标和方向；2023 年 4 月，文旅 部发布《关于实施 2023 年“百城百区”金融支持文化和旅游消费行动计划的通知》，在政 策带动下，多家银行机构加大信贷资金投放力度，助力文旅市场加速恢复；同月发布的《关 于组织开展 2023 年文化和旅游消费促进活动的通知》旨在进一步激发消费活力，创新消费 场景，优化消费环境，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。旅游产业政策持续推动我 国旅游行业健康有序发展。
2.2.2 观光游向休闲度假转变，旅游品质化、多元化升级加速
我国旅游消费正处于由观光游向休闲游和度假游双轮驱动的发展时期。世界旅游组织研 究表明，旅游行业一般要经历“观光游—休闲游—度假游”三个发展阶段，当人均 GDP 达 到 5000 美元时，步入成熟的度假旅游经济时代。2010-2017 年，我国城镇居民出游以休闲 度假为目的占比由 25.0%提升至 30.1%，较全球平均水平仍有较大增长空间，同期观光游览 目的旅游占比由 32.9%降至 22.1%。2019 年我国人均 GDP 首次超过 1 万美元，已超过 5000 美元的衡量标准，而我国尚未达到度假经济时代，度假旅游发展滞后于经济发展，仍具较大 发展空间，预计未来中国观光旅游增速将逐渐趋缓，休闲度假旅游增速逐渐加快。
旅游需求结构性转型加速，品质化、深度游备受青睐。近年来，我国品质休闲旅游收入 占比持续增长。2021 年，在周边游人均消费结构中，千元以上消费占比达 60%，相比 2020 年提升 6%，周边游市场同样呈现品质化升级趋势。随着经济社会发展，居民消费观念转变、 消费能力提升，游客对于旅游服务个性化、品质化，旅游体验多元化、深层化需求有所提升， 旅游结构转型升级加速。 1）旅游服务个性化、品质化：后疫情时代消费者更加期待享受生活、放松身心、追求 体验，安全度、私密度、舒适度更高的自由行、小团游、定制游及其他提供沉浸式体验的新 兴产品需求持续激增，乡村旅游、康养旅游、亲子旅游、夜间休闲、户外露营等旅游主题受 到青睐。个性化、品质化旅游产品消费需求释放加速。 2）旅游体验多元化、深层化：随着消费观念转变、消费能力提升，