1.1、历史沿革：百里画卷成就中国旅游第一股
黄山旅游是黄山市国资委下属唯一的国有控股上市公司，多年来深耕 5 大主营业务。1996 年 10 月， 黄山旅游发展总公司（黄山旅游集团的前身）发起成立黄山旅游发展股份有限公司。公司于同年 11 月、次年 4 月在上海证券交易所分别完成了 B 股、A 股上市首发，被誉为“中国第一支完整意义的 旅游概念股”。此后十五年间，公司依托景区业务先后完成了索道板块、旅行社板块、酒店板块以 及徽菜餐饮板块的业务构建，实现了“吃、住、行、游、娱、购”全布局，内生业务稳定发展。
2016 年，公司首次提出了“走下山、走出去”的发展战略，先后通过设立基金进行资本运作、打造“山 水村窟”多个新项目以及在全国拓展徽菜业务等多个渠道进行外延发展。据 2022 年中报，公司拥有 16 家全资子公司，主要包括花山谜窟旅游开发公司、徽商故里文化发展公司、黄山中国国旅公司、 云麓酒店公司、途马旅游电子商务公司，分别涵盖景区、徽菜、旅行社、酒店、旅游电商等业务， 共同谋求新时代新发展。
1.2、主营业务：依托稀缺资源布局旅游全产业链
黄山旅游以景区+索道为核心业务，持续提质转型发展酒店+旅行社+徽菜业务。公司的产品结构发 展可分为三个阶段： （1）第一阶段，由公司成立到 2012 年底。依托“天下第一奇山”资源优势，公司以景区业务（前 身为园林开发业务）+索道业务为主，2006-2012 年二者占主营业务收入比重保持在 50%以上；酒店 作为辅助业务受益于景区引流，同期营收占比达 20-25%左右。在不断提升的客流量拉动下，公司 2006-2012 年间的营收 CAGR 达 13.42%，稳定增长至 2012 年的 18.41 亿元。
（2）第二阶段，由 2013 年至 2019 年底。一方面，公司根据《风景名胜区条例》及财政部相关规定 进行会计政策变更——对景区门票、索道票收入的核算由总额法改为净额法，导致景区+索道业务收 入自 2013 年起大幅下降至约 40%，使整体营收下降 30%至 12.94 亿元；另一方面，随着旅游业竞争 日益激烈，国民旅游逐渐从观光游向休闲度假游转变，叠加 2017 年十三届全国人大一次会议提出 “降低重点国有景区门票价格”，公司在此阶段的战略转为推动景区由门票经济向产业经济转型， 不仅先后引入国际知名酒店品牌“皇冠假日”、升级改造精品酒店使得酒店业务占比达到 35%左右， 而且积极拓展多元化旅游服务业务（旅行社业务），开发“亲子游”、“研学游”等产品使其在 2018-2019 年营收贡献达到 25%左右。公司 2013-2019 年间的营收增速整体放缓，以 3.7%的 CAGR 增长至 2019 年的 16.07 亿元。
（3）第三阶段，自 2020 年初新冠肺炎疫情爆发至今。2020 年，黄山景区客流量受疫情影响大幅下 降超 50%，公司出现亏损，营业总收入降至 7.41 亿元。2021 年起，疫情反复使得旅游行业整体复苏 进程缓慢，2021 黄山景区的客流量为 167.42 万人次，约恢复至 2019 年同期的 47.82%，22Q1-3 客流 量 109.96 万人次，同比-16.23%，经营情况波动较大。为提升抗风险能力，公司于 2021 年将徽菜单 列为第五大主营业务，在全国范围内战略扩张，截至 2022 年中报已开店十余家。
截至 2022H1，公 司各主营业务收入均大幅下滑，业务结构波动变化，与景区客流量直接关联的索道/景区/酒店业务占 比分别下滑至 21%/8%/19%，而徽菜板块贡献收入增至 27%，其全国布局战略明显提升了公司业务 的抗风险能力。2022 年 9 月，黄山风景区上线全国首个“先游后付”景区，消费者可先预订门票、 索道票，使用后再扣款，并可免押金预订酒店、租车等，该举措将提升游客行程安排的灵活度，深 化景区数字化服务，为景区引流提供新动力。2022 年末，疫情管控措施从政策端逐渐放开，疫情影 响短时间内扩散对文旅出行造成一定冲击。但随着冲击高峰过去，2023 年商旅出行信心和出行半径 在摆脱政策限制后快速修复。黄山景区客流有望快速恢复，同时公司其他业务也随疫情影响逐步过 去后有望一并实现反弹。
1.3、股权结构及机制改革：国资背景增强企业抗风险能力
截至 2022 年第三季度，大股东黄山旅游集团持股 40.66%。公司大股东为黄山旅游集团，实际控制 人为黄山市国资委，直接持有黄山旅游集团 100%股份，其余股东持股比例皆不超过 5%。受益于国 有资本控股性质，公司一方面拥有充裕的自由现金流、融资渠道畅通；另一方面，可以利用资本市 场平台整合黄山市及皖南地区的优质旅游资源和企业，发挥上市公司在区域经济合作和地方经济发 展中的领头作用，促进公司持续稳定健康发展。同时，黄山管委会也是公司的关联方，公司景区（园 林开发）业务和索道的业务收入为服务价格扣减遗产保护费、门票价格调节基金以及门票专营权使 用费后余下的部分。
五大改革优化企业发展体系。自 2015 年起，黄山市被批准为首批国家级旅游业改革创新先行区，作 为国有控股企业的黄山旅游获得了资源整合和机制改革的有力支撑，积极推行企业体制改革，并于 2021 年完成了“组织、薪酬、考核、激励、内控”五大体系改革，尤其是在激励体系方面首创景区 国有企业超额利润奖励的先河，激发员工潜力，强化公司长期业绩的释放动力。
1.4、财务分析：盈利能力疫后加速修复，数智化助力管理效率提升
盈利端：公司盈利能力处在行业较高水平，客流量加速修复叠加外延业务持续扩张，盈利水平有望 稳 中 有 进 。 毛 利 率 方 面 ， 公 司 业 务 2019/2020/2021/22Q1-3 的综合毛利率分别为 55.97%/33.81%/35.63%/23.93%，不考虑 2022 上半年长三角地区（黄山主要客源地）疫情影响严重以 及 2022 年末全国范围内疫情影响短期快速扩大致公司有所亏损，多年来始终保持在 35%-55%的区 间内，处于业内较高水平。归母净利润方面，公司 2019/2020/2021/22Q1-3 的归母净利润分别为 3.40/-0.46/0.43/-0.61 亿元，疫情前后波动幅度较大，主要系 2019 年公司处置华安证券股票所获投资 收益高达 2.68 亿元以及疫情对商旅出行冲击的影响。
22 年 6 月国内疫情相对平稳，行业有所复苏—— 5 月 31 日文旅部将跨省游熔断机制的范围由省市缩小为区县，叠加暑期旅游需求逐步释放，据公司 2022 业绩预告显示，2022 年黄山景区接待进山游客 139.69 万人，同比下降 16.56%。22 年末，“新 十条”颁布，疫情管控政策的影响进一步减弱，虽然短期存在一定冲击，但长期来看疫后复苏的起 点基本确认。未来黄山风景区客流量有望持续加速修复，加之“徽商故里”连锁餐饮在全国各地的 进一步扩张，预计公司盈利能力将稳中有进。
费用端：数智化助力期间费用率持续优化。公司 2020/2021/2022Q1-3 管理+销售+财务费用率分别为 44.79%/37.95%/37.33%，2021 年同比下降 6.84 pct，期间费用率持续优化，主要系公司于 2021 年与 蚂蚁集团达成战略合作后，通过安徽途马科技有限公司从三个方面打造一体化服务平台：一是利用 自有 OTA 平台提升客户体验（如预约智慧导览）；二是联合“云上游”公司赋能数字化营销（如 MCN 团队组建、农旅品牌直播）；三是搭建了管理云平台 2.0 系统，升级公司内部运营管理系统。 尽管 2022H1 公司期间费用率大幅提升，为 68.47%，主要系公司主营的景区+索道业务皆为重资产类 型，客流量下降会导致营收下降，但并不影响期间费用稳定支出，但 22Q3 随疫情扰动减弱后，接 待人次大幅增加带来营收增长，期间费用率回归至 21 年水平。
ROE 处于行业平均水平，现金流充沛，财务状况稳健。疫情前，公司 ROE 保持在 10%左右，属于 行业平均水平；疫情爆发后，2021 年末恢复到 1.02%，2022Q3 跌至-1.45%，复苏进程较为缓慢。营 运能力方面，公司在手货币资金充沛，截至 2022Q3 达到 10.16 亿元，同比增长 71.04%；同时，流 动比率始终在行业高位，截至 2022Q3 达 5.40%，谨慎的流动资产运用情况与公司的国有控股背景密 不可分，这一方面增强了企业抵抗风险的能力，在面对疫情时能够保存实力静待复苏；另一方面， 公司高额的货币资金使得流动资产创收能力偏弱，放弃了一定的营收提升空间。
2、行业发展：供求变化促进行业向多元化+休闲旅游+数字化转型2.1、“门票降价”政策推动行业向多元化经济转型
重点国有景区降价压力，倒逼门票经济向多元化经济转型。为普惠消费者、推动国有景区回归公益 属性，2018 年 3 月，十三届全国人大一次会议政府工作报告提出要“降低重点国有景区门票价格”。 近几年多数国有景区也采取了不同程度的降价措施，而与之相伴的是对应景区公司的收入承压，增 速放缓——如峨眉山于 2018 年 9 月将旺季门票由 185 元/人降至 160 元/人，2019 年门票收入因而同 比-6.05%。
但长期来看，国家层面的门票降价政策实则倒逼重点景区探索