1.1 业务概况：下沉市场龙头，打造在线旅游生态版图
同程为中国在线旅游行业的市场领导者之一，提供全面的旅游产品及服务。同 程提供几乎涵盖旅游所有方面的产品和服务选择，包括交通票务、住宿预订、景点 门票服务及各种配套增值旅游产品及服务。 按照公司服务归类来看，主要分为住宿预订服务、交通票务服务及其他服务： 1）住宿预订服务：同程提供大量多样化住宿供应，以满足用户的不同预算及爱好。 公司从住宿预订所得收入主要来自于通过预订的间夜（出租的一夜房间）向住宿供 应商收取佣金。同时，也可通过买断间夜存货（以固定价格买下住宿供应商指定的 出租房间）赚取差额。2）交通票务服务：公司提供机票、火车票、汽车票及渡轮 预定服务以及围绕用户旅游需求的旅游保险及其他配套增值旅游产品及服务。从 交通票务所得收入主要来自于向旅游服务供应商收取佣金及就若干增值旅游产品 及服务向用户收取服务费。3）其他服务：主要包括广告服务、会员服务、配套增 值用户服务、商务旅游服务、景点门票服务及酒店管理服务。
同程定位于下沉市场，处于行业前三的领先地位。2021 年同程占在线旅游市 场的份额为 14.8%，排名第三，位于携程及美团之后，与携程、去哪儿作为携程系 占行业超一半份额。其中，同程定位于下沉市场，错开携程主攻的一二线高线市场， 寻求差异化发展，发力于下沉市场的商旅、短途游、周边游等旅游板块。
1.2 发展历程：合并整合优势，提高竞争地位
同程旅行由同程艺龙更名而来，顾名思义，公司是由同程及艺龙两大在线旅游 公司合并而来，通过合并，整合了同程的交通业务优势及艺龙的酒店业务优势，强 化了市场竞争地位。我们把同程旅行的发展历程分为整合前后 2 个阶段：
1）并行发展阶段： 同程： 创立初始摸索定位（2002-2008）： 2002 年团队成立，2003 年 7 月 28 日 正式推出了同程 B2B 旅游交易平台。2004 年 2 月 6 日，公司正式创立。2006 年 12 月，同程旅行 CEO 吴志祥代表公司参加 CCTV“赢在中国”创业大赛并荣膺五 强，得到了软银赛富、IDG、今日资本等多家海内外风险投资商的青睐。2008 年 同程获得苏州创投集团凯风创投两轮共 3500 万元风险投资，开始经营网上第三方 酒店预订业务。 业务快速发展，进军行业头部（2009-2013）：2009 年同程的酒店预订业务 做到了第三方预定市场的 1%，成为行业第三名。2011 年，同程挖掘了景点门票 在线销售业务。2013 年“双程大战“打响，同程与携程打起了价格战，同时同程 获得腾讯等三家机构 5 亿元人民币融资。
开启合纵联衡，业务持续深化（2014-2017）：2014 年，同程启用全新域名 LY.com，公司全面聚焦休闲旅游的新十年战略同时发布，公司正式从互联网公司 转型到移动互联网公司。 2014 年 4 月，艺龙和同程在北京举办名为“艺起同行” 的发布会，预示着两家将联手协同双方优势业务，共同发展与携程进行竞争。但 4月底，携程通过收购同程 30%的股权，终止了两家的联手战略，使携程不必面对 联合体的竞争压力。2015 年，同程获得万达、腾讯、中信资本等超过 60 亿元人 民币的风险投资，全年服务人次超 1 亿，启动区域落地战略和“大数据+人”战略， 完成六大区域中心布局。2016 年，同程旅游拆分为同程网络和同程国际旅行社（集 团）两大业务板块，分别聚焦旅游标品和非标品业务。
艺龙： 初步成立，成功上市（1999-2007）：1995 年艺龙创立，刚开始，艺龙定位 于城市生活服务；次年 4 月，艺龙并购百德勤及其电子商务网站，百德勤提供酒 店预订、团队旅行和会议安排，彼时艺龙只将其作为一个部门业务存在。在 2001 年 5 月后发现酒店业务前景很好的情况下，艺龙开始发力线酒店预订服务，并同 步发展交通预订及其他服务。艺龙于 2003 年和 2004 年高速发展，并于 2004 年 10 月登陆纳斯达克，股票代码为“LONG“。
聚焦酒店业务（2008-2012）： 艺龙上市成功后，却由于经营不利，面临营 收逐年亏损，发展不利的境况。此后艺龙在业务上做减法，聚焦至酒店业务，砍掉 度假业务和商旅业务，缩减机票业务，使酒店成为业务中心，主打中小酒店和二三 线城市，避开正面战场。自此，从 2012 年开始，艺龙酒店收入连续增长。 腾讯及携程注入活力（2013-2017）：2011 年 5 月，腾讯控股便已向艺龙进 行战略投资，成为艺龙第二大股东。同时，艺龙控股股东 Expedia 追加投资，继 续坐稳大股东位置。此时，腾讯有 6.74 亿 QQ 活跃用户，能为艺龙持续注入用户 活力。2015 年，携程创始人梁建章联合财团从 Expedia 手中买下全部艺龙股权。 2016 年，艺龙私有化，同年成为微信钱包“酒店“入口的唯一运营商。
2）合并壮大阶段（2017-至今）： 2018 年同程及艺龙正式合并，成立同程艺 龙公司，同年登陆港交所。在腾讯流量的加持下，同程旅行的经营业绩开始扶摇直 上。2018-2021 年同程旅行的营收由 52.56 亿增长至 75.38 亿元。2021 年，同程艺龙更名为同程旅行。2023 年同程旅行收购同程国旅，布局线下旅行社场景， 补全平台产业链全景版图，为未来发展积蓄力量。
1.3 公司治理：股东充分赋能，管理层经验丰富
股东背景强大，携程业务优势提高竞争能力，腾讯流量优势助力发展。截至 2023 年 Q1，携程共计持有股份比例占 20.72%，腾讯共计持有股份比例占 21.24%， 双方持股比例皆超过 2 成。其中，携程与同程相互提供交通服务、景点票务服务 及住宿预订服务等存量，使同程得以扩大提供的旅游产品及服务种类，整合与携程 各自的资源从而增加市场份额。而腾讯为同程持续提供流量，通过微信小程序作为 入口引入庞大的微信用户群体。
管理层经验丰富，创始人仍处于管理一线。高层管理经验丰富，并有至少超过 十余年的相关领域的任职经历，包括互联网、酒店、旅游及财务等领域。其中前同 程网络的联合创始人吴志祥及前同程网络首席营销官马和平仍担任公司执行董事 职位，持续贡献两人丰富的战略规划及营销能力。同时，携程联合创始人梁建章任 职公司非执行董事，为公司出谋划策。除此之外，管理层有相当部分人员来自于合 并前的艺龙及同程。高层强大的阵容体现了较强的管理能力，对公司的品牌信服力 及风险应对能力都维持十足的稳定性，从而能够更放心的展望公司未来发展。
1.4 经营状况：疫后复苏强劲，业务结构趋于多元
22 年业绩受疫情影响较大，随着大环境复苏有望 23 年实现恢复。2022 年公 司实现营收 65.85 亿元，较上年同比-12.64%；归母净利润实现-1.46 亿元，较上 年同比-120.18%；归母净利率达-2.22%，较上年同期-11.81pct。业绩下降原因 主要系新冠疫情反弹，导致交通需求下降。但尽管如此，经调整净利润仍达 6.46 亿元，较上年同比-50.6%；经调整利润率达 9.8%，较上年同期-7.6pct，公司成 功抓住市场机遇，全年保持盈利。 23 年 Q1 营收 25.86 亿元，较上年同比+50.5%，恢复至 19 年的 145%；期内经调整 EBITDA 实现 7.32 亿元，较上年同比+67.0%，恢复至 19 年的 119%； 期内经调整利润达 5.04 亿元，较上年同比+105.6%，恢复至 19 年的 112%。23 年 Q1 业绩恢复强劲，主要原因包括旅游市场的复苏、公司有效的获客策略、以用 户为中心的产品及服务，以及出色的运营能力。根据国家信息统计显示，2023 年 Q1 国内旅游总人次 12.16 亿，同比+46.5%；全国民航完成旅客运输量 1.3 亿人 次，同比+68.9%；全国公路客运量为 9.7865 亿人次，同比+1.0%；全国水路客 运量为 5118 万人次，同比+93.3%。交通需求迅速回升，五一假期更是迎来了旅 游高峰，市场大环境逐步复苏，公司 2023 年业绩有望实现强劲恢复。
住宿预订保持稳定增长，其他业务提供增量。分业务来看，2022 年公司实现 住宿预订服务营收 24.15 亿元，同比+0.25%；实现交通票务服务营收 33.79 亿 元，同比-24.20%；实现其他营收 7.91 亿元，同比+17.87%；其中，其他收入业 务包括广告服务、会员服务、配套增值用户服务、商务旅游服务、景点门票服务及 酒店管理服务，增长原因主要是会员服务及广告服务的收入增长，意味着公司在会 员体系的搭建及广告内容模式的重视初显成效。而 23 年 Q1 各项业务皆取得显著成果，公司实现住宿预订服务营收 8.34 亿元，较上年同比+53.62%；实现交通票 务服务营收 13.83 亿元，较上年同比+35.93%；实现其他服务营收 3.69 亿元，较 上年同比+134.11%。其中，交通票务服务增长主要是由于票务总量创历史新高， 机票票量相比 2019 年同期增长超过 35%；其他业务的高增长可见公司对于第二 增长曲线的探索及拓展，更注重于服务+内容的增量市场。
业务矩阵逐渐成熟，营收构成日趋多元。分业务营收占比来看，2022 年公司 预订住宿服务营收占比为 36.67%，较上年同期+4.71pct；交通票务服务占比为 51.32%，较上年同期-7.82pct；其他服务占比为 12.01%，较上年同期+3.11pct。 整体业务矩阵早期过度依赖于交通票务服务，合并后业务进行整合，发展至今多项 服务协同发展，产品矩阵逐渐完善，营收构成日趋多元。而 23 年 Q1 住宿服务营 收占比达 32.26%，较上年同期+0.65pct；交通票务服务营收占比达 53.47%，较 上年同期-5.74pct；其他服务占比达 14.28%，较上年同期+5.1pct，总体趋势保 持一致。其中，其他收入占比逐步提高，即使疫情期间也保持增长趋势，目前同程 重视商旅业务投入，早年成立了 TMC 平台同程商旅公司，同程商旅成立于 2003 年，是企业一站式服务平台，整合差旅、费控、OA 系统、支付、报销于一体，致 力于协助企业消费合规透明、降本增效。在现今企业差旅费用高企，重视降本增效 的现况下，同程商旅抓住机会，合作企业广泛，商旅服务收入未来有望成为新增量， 从而推动其他收入业务占比逐步提高。
轻资产运营模式精确，流动性保持稳定。2022 年同程资产负债率为 36.13%， 同比+7.08pct；流动比率为 1.70，较上年同期+0.13pct。变动原因主要由于同程 于 2022 年借入大笔资金，其中长期借款较去年增加 17.64 亿元至 18.58 亿元， 短期借款较去年增加 4.24 亿元至 4.43 亿元。除今年之外，同程资产负债率基本 保持在 30%左右，流动比率基本保持在 1.5-2.0 区间，即使增加大笔借款，其资 产负债率及流动比率仍较低，可见同程贯彻轻资产模式运营战略，保持流动性。 2022 年大笔借款的目的是做好应对疫情、抵御风险的准备，而从 23 年 Q1 恢复 良好的情况下来看，同程有充足的现金流进行未来规划，可以期待后续同程的战略 指引。
疫情不改用户基本盘增长韧性，23 年恢复势头强劲。2022 年同程实现 GMV 近 1227 亿元，较上年同比-18.3%；MAU 平均月活跃用户数达 2.34 亿人，较上 年同比-8.99%，2017 年-2022 年 CAGR 为 11.57%；MPU 平均月付费用户数达 0.3 亿人，较上年-5.11%，2017 年-2022 年 CAGR 为 11.33%。可见，同程用户基本盘整体增长韧性较强，即使受到疫情影响，仍然保持稳定，这与公司优秀的获 客策略密不可分。根据 2023 年 Q1 数据，公司 GMV 达 572 亿元，较上年同比 +76.5%；MAU 平均月活跃用户数达 2.86 亿人，较上年同比+16.9%；MPU 平均 月付费用户数达 0.41 亿元，较上年同比+30.6%。随着旅游市场逐步复苏，业务 量大幅提升，公司抓住机会，持续探索多元化的线上及线下流量渠道，线下渠道方 式包括与酒店合作，通过二维码扫描引流方式和挖掘汽车、地铁及市内公交等出行 场景的方式，推动用户规模持续恢复，其中线下获客举措贡献了约 15%的平均月 付费用户。
2.1 行业概况：行业步入整合发展阶段，疫后高弹性修复进 行时
在线旅游（即 OTA，全称为 Online Travel Agency）定义为依托互联网来满 足消费者旅游信息查询/咨询、旅游产品或服务预订、旅游攻略交流等内容的产业， 与过去主要依托旅行社等线下渠道产生上述交互和业务落地形成区别。在线旅游 行业的发展历程可分为三个阶段：
1）起步阶段（1996-2004）：1997 年全球兴起互联网投资浪潮，国内也步入 互联网发展关键时期，华夏旅游网、青旅在线相继成立。同时，1998 年腾讯（未 来主要的流量入口）成立及 1999 年阿里（未来最大的在线商城）成立标志着国内 互联网产业的雏形正在形成。1999 年艺龙及携程成立，艺龙在美国成立，定位为 城市生活资讯网站；而携程则是通过电子商务和呼叫中心结合的方式，提供机票+ 酒店服务。随后 OTA 企业通过收购的方式拓展自身业务和市场，艺龙收购百德勤 正式进军酒旅市场，携程则收购北京现代运通订房中心和北京海岸航空服务有限 公司，对产业链进行渗透。在进一步摸索出自身的发展路径后，2003 年携程于纳 斯达克上市，2004 年艺龙上市。
2）高速成长阶段（2004-2009）：2004 年同程成立，起初提供旅游行业 B2B 服务，随后重点聚焦下沉市场酒店预订业务；同年穷游网成立，提供高质量低价旅 游攻略，用户群体主要以学生及工薪阶层为代表的追求低价的人群。2005 年去哪 儿网成立，定位于旅游搜索引擎聚合平台，提供旅游产品价格查询和价格比较服务， 同时切入机票+酒店业务，与携程展开竞争。2006 年途牛成立，提供旅游线路和 自助一站式旅游服务；同年马蜂窝成立，定位于 UGC 平台，打造优质的游记攻略， 实现用户交流，核心优势在于“内容+交易”。2008 年驴妈妈成立，专攻于景区门 票预订业务。各 OTA 通过切入不同的细分行业，明确定位助力自身发展，行业步 入百家争鸣阶段。 以携程为例，携程 2004-2009 年 CAGR 达 30.55%，保持高速增长，6 年来 航空售票业务的占比快速下降，同时酒店预订占比提升显著，背包旅游占比则缓慢 提升，可见携程对各项业务全面布局，以应对行业内各 OTA 平台的竞争。
3）行业整合阶段（2010-至今）：2012 年各大 OTA 争相进行竞争，为了争夺 市场份额掀起了价格战。2014 年途牛上市。随后各大互联网巨头入局，腾讯于 2014 年向艺龙投资，于 2015 年向同程投资。2016 年阿里成立飞猪，借用阿里 大数据平台，定位于 OTM 模式，以实现供应商与用户的直接对接。2017 年美团 成立西瓜旅行，从下沉市场的低端酒店作为切入口。2018 年同程艺龙合并，同年 登陆港交所。携程则开始了收购步伐，于 2014 年入股同程，并于 2015 年并购去 哪儿网，合并去哪儿的形式为百度出售去哪儿股份并控股携程，最终百度拥有携程 超过 10%的股权。行业不断整合出清，集中度进一步提升，形成了以携程系为主 的竞争格局。
行业规模持续增长，但疫情有所影响，疫后恢复趋势强劲。根据 Fastdata 数 据显示，2015 年-2021 年 CAGR 为 7.26%，总体为增长态势，由于疫情影响有 所减缓。而根据 fastdata 最新数据显示，2023 年 Q1 在线旅游预订交易额达 7875 亿元，较上年同比+76.10%，同比 19 年同期+52.73%，恢复趋势强劲且超出预 期，整体来看，23 年的行业交易额有望完全恢复并实现较疫情前同期的增长，若 经济大环境向好，可期待恢复至稳定增长趋势。
2.2 产业链剖析：各链端皆有变革，蕴含行业发展新机
发展至现今，在线旅游行业也有了其成熟且复杂的产业链逻辑，上游包括住宿、 交通、景点及其他资源供应商，中游包括 OTA 平台及相关代理商，下游则是庞大 的用户消费群体。产业链成熟且联系紧密，形成了如今格局较为稳定的局面，但行 业仍在发展中，各个链端仍有变数，包括上游端住宿连锁化率逐渐提升、度假市场 占比提升；中游端内容平台入局将会影响行业格局；下游端“Z 世代”及“银发世 代”等新兴客群影响力逐步提高等。
2.2.1 上游：住宿及度假市场占比提升，行业格局持续变动
上游拥有丰富的供应商种类，包括住宿、交通、景点及其他资源（保险、金融 服务等）。其中，大部分资源来自于住宿、交通及景区，且疫情前呈现出的趋势是 住宿及度假市场的比重持续提升，其中度假市场增速最大。增速呈现下滑趋势可能 由于交通方式较为固定，无增长驱动因素，而住宿及度假的需求由于产业升级且居 民收入提升，品质化需求释放进而带动发展，增速保持稳定甚至有所提升。
1）在线住宿市场： 在线住宿市场交易规模保持增长态势，疫前 2016-2019 年 CAGR 为 20.29%， 保持稳定增速。疫情期间有所影响，导致规模有所下降，但随着疫情封控逐步解除， 预计规模也将逐步恢复。除此之外，国内的酒店连锁化率较低，使 OTA 的议价能 力相对较强，随着连锁化率的逐步提升，酒店集团的市占率将进一步提高，而酒店 集团本身拥有占比较高的直销渠道，因此 OTA 于行业整体的议价能力或将减弱， 但在 OTA 平台逐渐渗透上游、进行相关投资并且加深酒店间合作的过程中，叠加 OTA 平台带有的流量优势及品类优势，预计议价能力将逐渐趋于稳定。
酒店集团直销渠道占比较高，对 OTA 平台的议价能力更强。市场的供应商可 分为单体酒店、酒店集团及民宿。单体酒店及民宿在行业中较为分散，对于 OTA 平台的依赖度较高，因而 OTA 的议价能力较强。而酒店集团自身拥有连锁酒店， 连锁化及标准化高，拥有自身的会员体系，更倾向于打造直销渠道，因此自身议价 能力更强，OTA 对酒店集团的议价能力较弱。以华住集团为例，2022 年华住系酒 店约 87%的间夜通过直销出售，剩下 13%由中介渠道销售，对 OTA 依赖度较小， 但单一酒店集团自身产品品类有限，同时直销 APP 的客群范围较为局限，而 OTA 平台具备由于品类丰富形成的流量基本盘优势，酒店集团仍一定程度上需要 OTA 平台作为其获客的渠道。
美团后发先至，在线住宿格局暂时成型，但仍有变数，短视频内容渠道入局或 引发新变。2015 年中国在线住宿市场份额由携程占据大头，占比为 40.2%。美团 以 15.1%的份额紧随其后，但差距仍较大。随后美团于 2019 年实现反超，于在线 酒店预订行业间夜量中占比达到 48.7%，超过携程的 26.9%，牢牢占据了榜首的 地位。而根据空间秘探最新数据显示，2022 年下半年中国在线酒店预订行业订单 中美团占比约 52%，始终保持领先地位、携程+去哪儿占 31.6%、同程占 9.5%、 飞猪则占 4.8%。 携程主守高端酒店市场，同程主抓下沉市场，美团则通过利用自身本地生活属 性，引导用户流量至其酒旅板块，从低星级酒店入手，不断蚕食市场份额，最终实 现反超，并且开始逐步渗透高端酒店领域，由于三家 OTA 龙头自身都具备较为清 晰的客群定位和业务逻辑，在线酒旅市场格局暂时处于相对稳定的状态。但抖音等 内容平台的入局，由于其内容主导的商业模式，平台能够引导自身强粘性的用户流 量至其酒旅板块，通过流媒体内容实现对酒旅信息更加丰富的传递，并依托视频内 容更强的感官刺激，驱动顾客消费，形成了独特的商业模式，从而对现有格局产生冲击；尤其是抖音具有的“内容种草+电商”属性更容易为其提供助力。各大 OTA 平台的竞争，能使得住宿供应商拥有