1.1.出境游龙头，引入阿里战投整合上下游资源
深耕行业二十余年，为出境游龙头企业。2005 年众信国际旅行社成立，以批发 业务为主；2006 年，开设首家零售门店，进军出境旅游直客市场；2014 年，众信旅 游收购竹园国旅，合并上下游资源，夯实出境游批发业务基础；2015 年起，开启大 规模合作与收购政策，整合境外碎片化旅游资源，积极搭建海外目的地生活化平台； 2016 年，众信旅游与金融服务平台合作，开启出境游及出境服务互联网金融业务； 在 2020-2021 年疫情期间，引入阿里战略投资，加速数字化转型和创新发展。
深耕出境游行业，业务覆盖出境游全流程。2019 年公司收入达到 127 亿元，出 境游服务是公司的主要收入来源，其中，公司主要收入构成为出境游批发，出境游零 售，整合营销服务和其他主营业务，分别占据总营收的 71%、19%、8%、2%。与此同 时，公司在出境游领域进行了全方位的服务覆盖，包括了出发前的旅游规划、预订、 签证办理、机票、酒店预订等各个环节，以及旅游期间的导游服务、活动安排等，甚 至包括回国后的跟踪服务等。通过覆盖出境游全流程的服务，众信旅游能够为客户提 供一站式的旅游解决方案，简化旅行过程，提升旅行体验，增强客户对公司的信任和 忠诚度。
疫情期间，阿里巴巴集团两次入股众信旅游，2020、2021 年分别通过协议转让 的方式 5%、6%的股权，交易对价分别为 3.85 亿元、2.42 亿元，2021 年阿里巴巴集 团旗下飞猪旅行副总裁、度假事业部总经理赵磊成为公司第四届董事会非独立董事。 截至 2023 年 9 月 30 日，阿里持股 10.2%，为公司第二大股东，双方成立合资公司 杭州阿信建立旅游产品分销系统平台，打通旅游行业上中下游全产业链，充分发挥双 方优势，创造更具革命性的旅游产品分销平台及解决方案，进而助推业务加速迭代升 级。
1.2.疫情期间拓展国内游，出境游放开后业绩加速复苏
疫情前公司收入保持稳健增长，重视规模扩张利润率下行。2015 年，公司完成 收购竹园国旅，合并上下游资源，扩展了出境游批发业务，收入同比增长 98.48%， 尽管 2016 年到 2019 年收入基本保持稳健增长。2015 年到 2017 年，公司归母净利润 从 1.87 亿元逐年增长至 2.33 亿元，但是 2018 年至 2019 年利润率大幅下降，除资产 减值损失影响之外，主要由于随着公司规模的扩张，成本和费用的管控相对欠缺，2015 年至 2019 年间，公司销售费用率从 4.38%上涨至 7.23%；管理费用率从 1.08%上 涨至 1.38%；2015 年至 2019 年，出境游零售业务毛利率从 15.28%降至 13.2%，整合 营销业务毛利率从 8.06%降至 7.66%。
疫情期间出境跟团游暂停，公司业务转向国内游。2020 年至 2022 年，由于疫情 爆发，根据国家文化和旅游部的通知及北京市文化和旅游局的统一部署，公司出境旅 游团组于 2020 年 1 月 27 日起停止发团，出境跟团游停摆，公司增加国内游布局，收 入主要来自整合营销和国内游，收入和利润受到较大影响，相较于 2019 年 126.77 亿 元的营收，公司 2020-2022 年收入分别只有 2019 年的 12.56%、5.63%和 4%，归母净 利润分别为-14.8 亿元、-4.64 亿元、-2.21 亿元。
出境跟团游 2023 年 8 月起全面放开，全年业务恢复较为缓慢。2023 年 2 月 6 日 起试点恢复中国公民赴泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫、斯里兰卡、菲律宾、 马来西亚、新加坡、老挝、阿联酋、埃及、肯尼亚、南非、俄罗斯、瑞士、匈牙利、 新西兰、斐济、古巴、阿根廷等 20 个国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务；2023 年 3 月 15 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家（第 二批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务；2023 年 8 月 10 日，第三批名单开放，名 单中新增了备受中国游客关注的日本、韩国、美国、澳大利亚、缅甸等国家，出境跟 团游国家由 60 个扩展至 138 个。由于热门国家的出入境开放名单至 8 月才开放，因 此影响了全年的恢复水平。2023Q1 至 2023Q3，收入实现连续增长，从 1.38 亿元上涨 至 12.61 亿元，分别恢复到 2019 年同期水平的 5.61%，19.91%和 32.82%；归母净利 润也从-0.4 亿元上涨到 0.5 亿元， Q3 净利润超过 2019 年同期水平。 竞争格局优化叠加人员缩减，公司疫后利润率远高于疫情前。公司通过优化人力 资源配置、减少冗余人员、提升人员效率等措施，来降低经营成本，提高利润率，使 得公司毛利率从 2019Q3 的 8.66%上升至 2023Q3 的 11.84%；净利润率从 2019Q3 的 0.34%上升至 2023Q3 的 4%。
2.行业复苏正当时，龙头市占率有望提升2.1.疫后旅行社出清，竞争格局改善
疫情期间供给端大幅出清，我们判断供给端 2024 年行业供给仍将呈现温和复苏， 不会爆发式增长。据上观新闻报道，2019 年全国旅游门店数量达 5 万余家，因疫情 波及，到 2022 年底已锐减到 2 万家。根据文旅部数据，疫情期间我国旅行社从业人 员大幅减少，旅行社行业收入亦大幅减，2019 年全国旅行社行业营收为约 7000 亿元， 2022 年骤降到不到 2000 亿元。由于疫情前我国旅行社行业利润率水平就处于较低水 平，在经过疫情洗礼之后，大量旅行社企业面临债务问题，无法快速的开展经营。同 时，出境游旅行社的牌照为审批制，流程较为复杂。而在机票等上游资源方面，由于 航班供给尚未恢复至疫情前，航司出于经济性考虑会优先出售散客票，我们预计留给 旅行团的机票比例有所降低。综上，我们认为旅行社行业在渠道、产品供给等方面仍 将呈现缓慢复苏，并不会出现爆发式增长。
疫后线下渠道缓慢复苏，龙头市占率有望提升。2019 年，携程、众信、岭南控 股、凯撒门店数量分别为约 7000 家、751 家、近 400 家、223 家，根据澎湃新闻报 道，截至 2023 年底携程旅游门店数量达到 6500 家，根据各公司 2023 半年报，众 信、岭南控股、凯撒门店数量分别为 1300、154、10 家，头部玩家疫后门店扩张相 对迅速，有望提升市占率水平。
行业竞争环境改善，低价团出清。根据北京新闻广播报道，境外游产品报价单中， 法国、意大利、瑞士三国 10 天跟团游价格从 2019 年的 2 万元左右涨到了现在的3万 多元，我们认为价格上涨一方面由于机票、酒店等资源端价格上涨，一方面由于旅行 社行业供给出清后，短期内竞争格局改善，根据旅行社资讯网援引的同程旅游度假事 业群渠道部总经理吴迪的介绍，2019 年之前，各家门店为了争夺市场，毛利率水平 通常低于 6%，2023 年上半年国内游、跟团游产品的毛利率则通常达到 10%-15%。
2.2.国际航班决定供给上限，行业供需预计稳步恢复
2023 年国际航班缓慢恢复，航线之间恢复水平差距较大。由于航权对等规则， 国际航班复航需要双方共同推动。根据民航局数据，2023 年我国复航国家数量达到 疫情前的89.2%，由于疫后飞机交付进程放缓，部分国家暂未复航。在复航的国家中， 各目的地恢复程度也存在较大差异。截至 2023 年 12 月，我国国际航班数量恢复至 2019 年的 57%，中东、阿联酋、英国航班数量超过疫情前水平，美国、日本、泰国 等国家航班数量不及 2019 年的 50%。
航司出于盈利性考虑，预计为团队留票比例降低，旅行社供给端严重受限。从 2023 年 12 月主要目的地航班量恢复率来看，亚洲国家热门目的地恢复率在 50%左 右（日本、泰国、马来西亚等），欧洲航线恢复率为 76%，均与 2019 年存在较大缺 口。航班供给有限的情况下，航司出于盈利能力考虑，我们认为航司为折扣更大的团 队票预留的比例预计低于疫情前水平。从前三季度携程的境外机酒预订业务（散客为 主）收入恢复率明显好于众信等旅行社也说明了上述情况。
民航局 2024预计国际旅客运输量恢复至疫情前 80%，行业供给有望持续改善。 在 2024 全国民航工作会议上，民航局预计国际客运市场将加快恢复，预计 2024 年 底恢复至疫情前约 80%。根据北京商报报道，2024 年首都机场航线拓展有两个要点， 一是欧洲航线的加频、北美航线的复航；二是积极参与共建“一带一路”，努力拓展 新兴市场，筹备新开至孟加拉国首都达卡、沙特首都利雅得的航线。我们预计旅行社 机票资源供给有望在 24 年及以后稳步恢复。
2024 年春运期间国际航班整体恢复至 2019 年同期的 67.5%，出境游景气度较 高。根据航班管家数据，2024春运国际地区计划进出港航班量恢复至 2019年同期的 67.5%，其中出境游热门目的地日韩泰往返班次分别恢复至 2019 年的 70.4%、 56.4%、83.4%，与 2023 年 12 月相比恢复率均大幅提升。根据途牛报道，2024 春 节期间“普吉岛当地 6 日游+往返机票”“阿联酋迪拜-阿布扎比 6-7 日游”“极光之旅： 冰岛-北欧三国 9 日游”“新加坡 5- 6 日游”“吉隆坡当地 5 日游+往返机票”等跟团游 产品预订火热。
2.3.长期看出境游渗透率仍有较大提升空间
下沉市场出境游渗透率仍存在较大提升空间。2019 年我国因私出境 1.6 亿人次， 占总人口的 11%。2018 年，我国出境游旅客主要分布与一线和二线城市，分别占总 人次的48.6%和41.6%；而三线及以下城市占比较低，出境游渗透率具备较大提升空 间。 2018 年，我国出境游人次增长主要由西安、成都等新一线和二线城市贡献，我 们预计随着国际航线逐步增加以及居民收入的提升，下沉市场出境游需求有望持续增 长。
根据我们测算，疫情前出境跟团游占比在 40%左右。我们以我国旅行团出境游 人次/我国因私出境人次来计算跟团游的渗透率，2010-2016 年出境游跟团游占比逐 年上升，2016-2019 年跟团游占比有所下降，或受到自由行的分流，但占比仍接近 40%。根据《2024 中国居民出境游需求趋势前瞻》，40 岁以上人群仍然以跟团游作 为首要的出游方式。
我们认为跟团游的优势在于：1）便利性；2）性价比，满足大部分出境游新手 的需求，依然具备较大的成长空间。根据《2024 中国居民出境游需求趋势前瞻》显 示，国内出境游旅客关注的因素主要集中在产品价格，安全性这两个方面，由于旅行 社通常会与交通、酒店、景点等合作商达成团购协议，跟团游的价格通常相对优惠， 尤其是在旅游淡季或者特定时间节点，游客可能会享受到