（一）公司简介
海澜之家成立于1997年，是一家大型服装企业，业务涵盖品牌服装的经营以及高档 西服、职业服的生产和销售，品牌服装的经营包括品牌管理、供应链管理和营销网 络管理等。 公司于2014年借壳凯诺科技上市，据公司财报，2010年和2022年公司营业总收入分 别为22.44亿元和185.62亿元，累计增长727.18%，归母净利润分别为4.58亿元和 21.55亿元，累计增长370.52%。
（二）公司旗下品牌概览
公司拥有海澜之家（HLA）、海澜团购、海澜优选（HEILAN HOME）、OVV、黑鲸 （HLA JEANS）、英氏（YeeHoO）等品牌，覆盖男装、女装、童装、职业装、家 居服和家居用品等细分领域。此外，据公司财报，公司在2021年4月成为奥地利专业 运动品牌HEAD（海德）在中国大陆、港澳台的独家授权商。其中收入占比较高的“海 澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装， “海澜团购”（圣凯诺）定 位于量身定制的商务职业装， “OVV”定位于现代都市女性高性价比的高级成衣。据 公司财报，截至2023Q3，公司拥有门店数量6884家，其中海澜之家系列6046家，其 它品牌838家。
（三）公司品牌经营模式
公司主品牌海澜之家的销售环节分为线下销售和线上销售。线下销售环节主要采取 自营和加盟相结合的类直营管理模式。加盟店是加盟商自筹资金、以自身名义办理 工商税务登记手续设立的，加盟商拥有加盟店的所有权。但门店的内部管理由海澜 之家全面负责，加盟商不参与加盟店的具体经营，只负责支付相关费用。海澜之家 与加盟商之前的销售结算采取委托代销模式，海澜之家拥有商品的所有权，加盟商 不承担库存滞销风险，商品最终销售后，加盟店与海澜之家根据协议约定结算公司 的营业收入。线上销售则由公司全资子公司负责，销售渠道除了一些主流电商平台 以外，还有公司官网及移动APP无线平台，海澜之家品牌的线上销售一部分商品采 取与线下同时同款同价的销售模式，另外也包括一部分线上专供款。
公司主品牌海澜之家的生产环节采取赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相 结合的模式，与供应商结为利益共同体。商品除了在入库时先付一小部分的货款外， 货款支付以零售为导向，结合商品实际销售情况，逐月与供应商结算，减少采购端 的资金占用。海澜之家与供应商联合开发产品，公司的设计中心通过对第一手销售 数据的分析和总结，进行产品规划和设计，设计中心完成产品开发提案之后，将提 案与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计师进行打样，海澜之家设计中 心根据既定产品理念对供应商的样稿进行筛选和修改，并最终确定下一季的产品款 式。在联合开发模式下，公司既始终掌握产品设计的主导权，又充分利用供应商的 设计资源。海澜之家与供应商签订滞销商品可退货条款（一般为两个适销季节），不 承担尾货风险。为了加强与供应商的紧密合作关系，公司通过海一家平台处理部分 尾货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力，同时也是对海澜之家业务模式的有 效补充。
公司的不可退货商品比例呈下降趋势，可退货商品比例上升。据公司财报，2018年 -2022年，可退货商品占存货比例分别为55.9%、55.6%、60.8%、71.2%、71.7%。 另外，在不可退货的商品存货跌价准备部分，海澜之家品牌库龄2-3年商品计提70%、 库龄3年以上商品计提100%，与其他按照库龄法计提存货跌价准备的可比公司的计 提政策相比，公司计提较为充分，库存风险不大。
职业装品牌圣凯诺采用传统的自主生产经营模式。通过市场拓展开发获得产品订单， 并根据客户订单需求完成对服装的原料采购和加工生产。随着电商发展，公司推出 了线上量身定制的销售渠道，不断满足客户的需求。 其它品牌如女装品牌OVV销售环节的经营模式以直营管理模式为主，生产环节采取 买断模式，即不附滞销可退货条件。
二、公司定位大众高性价比，有望受益理性消费（一）借鉴日本经验，主打高性价比的大众服装家纺品牌有望胜出
日本在 1990 年代成为全球第二大经济体、人均名义 GDP 超过 3 万美元后，受人 口老龄化等因素的影响，宏观经济增速放缓，根据 wind，日本 GDP 年复合增速由 1980-1990 年的 4.7%从迅速下降到 1991-2000 年的 0.5%，并长期维持在低增速 水平；与此同时，日本失业率不断攀升，从 1991 年的 2.1%上升至 2000 年的 4.7%；伴随人均 GDP 增速和人均消费支出增速不断放缓，日本人口自然增长率从 1991 年的 3.2%下降到 2000 年的 1.8%，人口老龄化加剧。回顾日本发展历史，我们发现在宏观经济增速放缓、人口增长率下降的背景下，居民消费心理趋于谨慎， 必选消费选择方面突出性价比。
根据彭博，1991 年 1 月 1 日-2024 年 2 月 5 日，具体到服装家纺行业在日本交易 所上市的公司中，股价涨幅 5 倍以上的公司有 6 家，股价涨幅跑赢同期日经 225 指数的公司有 11 家，根据 2024 年 2 月 5 日市值，除迅销（FAST RETAIL）外， 市值均低于 100 亿美元。
回顾日本发展历史，可以看出：居民必选消费突出性价比：收入增速预期不稳定环 境下，居民消费心理趋于谨慎，更加注重性价比，在日常的服装、食品饮料中均有 明显体现。 消费降级驱动下部分企业转向低价战略，在整体行业面临增速放缓压力下，新型平 价产品放量成为制胜关键，例如服装龙头优衣库、日本啤酒龙头朝日等均在 90 年 代实现盈利稳定甚至持续改善、并在股价表现上显著跑赢市场整体。
在日本经济萧条期崛起的最大亚洲服装品牌：迅销（优衣库）
迅销（FAST RETAIL）主要从事服装业务，旗下品牌优衣库在国内及海外市场销售 平价、舒适的休闲服装，包括男士、女士、儿童和婴儿服装。 上世纪 90 年代的日本的大众消费出现消费降级和极简消费趋势，家庭服装消费支 出显著降低，UNIQLO 顺势提出追求性价比的消费理念，采取仓储式门店、IT 系统 和全国化物流模式，定位低价品牌中的高质产品，致力实现“物美价廉”，90 年代其 凭借低价策略不断耕耘拓宽市场，当下已成为亚洲服装零售的巨头。 优衣库产品定位优质、低价、百搭，强调高性价比，低于竞品定价，奉行薄利多销 原则。 在产品定价方面，根据优衣库创始人柳井正《一胜九败：优衣库全球热卖的秘 密》，优衣库在上世纪 90 年代打出“优衣库的牛仔裤为何只卖 2900 日元？” “优衣库的摇粒绒衫，15 种颜色，每件 1900 日元”（分别约折合 29 美元/15 美元），相较于上世纪 90 年代日本居民 25 万日元的月人均收入，优衣库产品较为平 价。据公司财报披露的毛利率，对比同行 ZARA、H&M，优衣库的加价倍率处于较 低水平，2020-2022 财年分别约为 2.01、2.48、2.08。
此外，优衣库在产品设计方面，一是注重基础百搭款式。服装企业为追逐时尚的潮 流风向，无不重视款式和设计。一般做法是将市场细分后，从中定位自己的目标市 场，据此来设计风格，以建立差异化竞争优势。优衣库采用完全不同的产品开发模 式，进军所有年龄段和性别都能穿的基本款。根据《优衣库：颠覆库存》，优衣库 SKU 常年保持在 1000 款左右，其中 70%都是基本款。优衣库大中华区总裁潘宁 认为“我们不是奢华品牌，无论品牌层面还是设计细节，都比较容易融入一般的消 费者生活。” 从成本角度看，基本款容易做量，规模生产成本低，根据《优衣库：颠覆库存》， 优衣库对每一款都进行了深度开发，一款单品，往往分圆领、V 领，男女老少款全 覆盖，每个 SKU 多有四五种颜色，基本款产品设计、生产等边际成本相对较低； 二是持续原创产品创新，重功能性而非时尚度。优衣库产品开发注重产品功能性面 料研发，与面料供应商合作推出高性价比的新功能概念的产品，并且通过不断改良 使得每款产品生命周期足够长。公司历年经典产品包括摇粒绒、超轻羽绒服、UT 以及功能性内衣。 迅销上市以来，公司营收增速除个别年份外，均高于日本面料/服装/配件零售额同 比增速，据 wind，近十年来（FY2013-FY2022），迅销营收 CAGR 达到 8.0%， FY2021 和 FY2022 营收增速分别达到 44.6%、15.1%，FY2022 营收达到 192.85 亿美元规模，为亚洲最大服装品牌。公司上市以来市值增长 20.56 倍（按日元 计），平均 PE 稳定在 25 倍左右，截至 2024.2.5，总市值约 846 亿美元。
在整体行业面临增速放缓压力下，未来我国主打高性价比的大众服装家纺品牌，如 海澜之家等有望胜出。
（二）海澜之家品牌定位大众高性价比，有望受益理性消费
公司主品牌海澜之家定位大众，具有高性价比、品类丰富、注重产品质量和工艺等 特点，且品牌知名度较高，随着居民消费心理趋于谨慎，对性价比关注提升，海澜 之家有望逐步提升市场份额。 海澜之家的平价，主要得益于三点： 一是定价策略上，公司加价倍率远低于其他主要男装上市企业的加价倍率；和优衣 库类似，海澜之家也立足于基础款设计，以及注重各类功能性研发； 二是公司没有设置各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签约，加盟店 直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的最扁平化的销售 层级，而最短的销售环节意味着最少的逐级加价； 三是海澜之家及其加盟店不承担存货滞销风险，在销售商品时，也不必在商品价格 上增加库存风险溢价，因此可以降低商品的零售价，最充分地让利给消费者。
（一）公司电商业务和同行比较，具备较大提升潜力
公司电商业务发展回顾： 初创期：据映盛中国，海澜之家于2012年上线电商业务；据公司财报，2014年正 式成立电商事业部，入驻天猫、京东、苏宁易购、亚马逊等电商平台，采用线上线 下同款同价的方式布局O2O模式；公司从2016年起开始布局直播经济，开始建造 直播（综合培训）大楼。 高速发展期：疫情期间，公司大力发展电商渠道，一方面推出线上专供款吸引消费 群体，另一方面积极开拓新兴电商如抖音、快手等平台业务，建立自播矩阵助力产 品销售。
2021年，据公司财报，公司在布局传统电商渠道的同时，强化微信、微博、抖音等 社交内容平台自媒体矩阵建设。公司限时开启“线上奥莱活动”，活动开始仅2分 钟即完成销售破亿，春秋两季奥莱活动最终斩获销售近5亿元，同年，公司立项电 商平台项目，引进百胜E3+系统，实现多系统集成标准、以及商品、库存和运营数 据在线归集，实现高效管理。此外公司针对电商客服系统，引进RPA（智能软件机 器人技术）机器人项目，该系统已在“618”和“11.11”大促的运行中成功完成人 工80%的工作量，显著提升工作效率和工作准确度。公司根据各品牌、各品类不同 特点，细分店铺人群兴趣画像，多维度打造线上爆款品类，以爆款带动日销。公司 推出主打年轻化和极致性价比的“国潮风三国系列”、“街潮风SPRINTING SMILE系列”、“运动风SPORTS DAY系列”等线上专供系列产品，主攻年轻消 费者。 2022年，据公司财报，公司继续坚持迭代爆品矩阵打法，巩固和做强优势品类；围 绕新国潮、新街潮、轻商务和轻运动“两新两轻”四大风格切入点，从产品定位、质量、设计元素、包装等方面全新升级，提升产品年轻化属性，提高年轻客群占 比。此外，持续扩大抖音、快手等平台业务，开辟自播矩阵，落实差异化流量抓取 策略，更大程度获取差异化流量资源。2022年海澜之家首次联合抖音平台新风潮活 动，荣获抖音男装店铺第一名，荣获抖音官方旗舰店的商城成交榜、搜索渠道成交 榜、店铺页面成交榜等多个榜单第一。2022年全年原创短视频突破万支，抖音短视 频播放量达到6亿次。此外，海澜之家积极布局海外直播带货的新渠道业务，入驻 Tiktok平台，直播业务覆盖东南亚地区五个国家。
2023H1，据公司财报，海澜之家积极布局新渠道，拓展新增量，2023年5月，海 澜电商团队策划快手海澜之家超品，爆款酷迷兔的联名短袖T恤荣登平台T恤类目第 一名；“618”活动期间，自播业务实现快速增长，海澜之家品牌荣获抖音品牌男 装、快手品牌男装、抖音商城等多项排名第一的佳绩，实现了品销双赢 贴合新市 场，推出新产品。公司基于市场趋势和线上消费人群的诉求，以新国潮、新街潮、 轻商务和轻运动“两新两轻”四大风格为切入点，推出“海澜之家彩通Pantone限 定色系列”，“AGAHO IP联名”，“中国心系列”，“三国演义系列”等，打开 当代新青年人群市场。
从会员和粉丝数量来看，据公司财报，2018年底，公司线上会员总数达到1384万 人，较2017年同比增长28%；2020年底，海澜之家主品牌线上全渠道会员数 2497.7万人，较2019年增加921.7万人；2021年底，海澜之家主品牌各电商平台粉 丝数超4000万，截至23H1，海澜之家品牌全渠道会员与粉丝数已破亿，粉丝数量 增长迅速。 从收入来看，据公司财报，2020-2022年公司线上销售收入从20.50亿元增长至 28.56亿元，CAGR为18.1%，主营业务线上收入占比较2020年的11.75%提升至 2022年的15.95%，显著消减了疫情对线下门店的影响；2023年Q1-3公司线上收入 为22.11亿元，同比增长3.45%。 展望未来，根据官网披露，海澜之家的2022年11月品牌20周年发布会上，公司公 布“百亿电商”战略，希望通过拓展年轻客群和品类等，实现电商的GMV突破100 亿（据久谦和蝉妈妈数据，2023年公司各品牌天猫/京东/抖音GMV分别为 22.56/11.17/20.54亿元，合计54.26亿元GMV），电商业务未来仍有较大发展空 间。 对比同行，公司线上业务仍有较大发展空间。据公司财报，2022年公司线上收入 28.56亿元，占营业收入比重15.95%，和安踏、李宁、特步，波司登、森马服饰等 同行业公司对比，仍有10pct-20pct的提升空间。
（二）线上授权业务高增长，市占率具备提升空间
品牌授权又称品牌许可模式，与品牌自主经营模式相对，是指授权者将自己所拥有 或代理的商标或品牌等以合同的形式授予被授权者使用；被授权者按合同规定从事 经营活动（通常是生产、销售某种产品或者提供某种服务），并向授权者支付相应的 费用。 根据天猫、京东平台的各旗舰店的店铺资质数据披露，海澜之家的线上业务预计分 为自营和授权两种模式，其中男装部分主要为自营，而内衣、家纺、鞋类、箱包等 品类部分店铺为授权经营，例如天猫的海澜之家内衣/家纺/鞋类/箱包旗舰店，京东 的内衣/床上用品/鞋靴/箱包旗舰店等，均属于授权店铺。
根据久谦数据，海澜之家线上授权业务部分店铺2022-2023年于天猫和京东平台均 实现高增长，从市占率占比来看，市占率于平台该品类占比均低于0.5%，具备提 升潜力。
根据久谦数据，从2023年天猫平台数据看，内衣、家纺、鞋类、箱包品类中，海澜 之家对应授权店铺均价和部分可比知名品牌横向对比，均价较低，性价比属性较为 突出。
（三）国内授权市场空间广阔，业务模式有“轻资产、高毛利、快周转” 特点
对于品牌授权方而言，品牌授权模式具有“轻资产、高毛利、快周转”的特点，无 需公司自己生产销售和备货。品牌授权方的具体收入获得方式为，公司为客户提供 各品牌使用权业务，并收取品牌授权使用费，品牌授权收入在各品牌约定的使用期 内按期分摊确认收入。 品牌授权与特许经营和品牌加盟二者之间最大的区别在于，品牌授权的自由度更高，它不需要统一的标准化经营模式。品牌授权行业门槛较高，关系纽带主要是品牌， 同时跨行业的授权企业向品牌授权方支付相应费用，便能得到某一品牌的使用权， 优势是可操作性强。
国内授权行业空间广阔。根据华经产业研究院数据，2022年中国年度授权商品零售 额为1390亿元，2018-2022年零售额CAGR为12.88%；2022年中国年度授权金为 54.2亿元，2019-2022年零售额CAGR为12.37%，根据中国玩具和婴童用品协会 《2023中国品牌授权行业发展白皮书》。2022年，授权商品零售额实现增长的企业 占比为44.3%。
根据公司官网披露，2022年11月的20周年发布会上，海澜之家提出新千店计划，将 以“精布局、高品质、强体验”为指引，加速进军地标性商业综合体，旗下连锁品牌 重点突出新开店质量，调整优化商业步行街门店选址，大力推进精布局、高品质、强 体验的开店策略，海澜商业综合体门店由目前约1600家提升至2000家以上。公司聚 焦开店质量，不断提升购物中心、百货商超等渠道占比，渠道质量优化有望带动店 效上行。 近年来，公司根据终端营销渠道的升级和变革，不断优化线下门店的渠道布局，旗 下连锁品牌重点突出新开店质量，调整优化商业步行街门店选址，不断提升购物中 心、百货商超等直营门店的占比。据公司财报，截止23H1，公司线下的门店遍布全 国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海 外市场，公司旗下所有品牌的门店总数达到8212家，其中直营门店1688家，占公司 门店总数的比例为20.56%。 此外，海澜之家持续深化门店精细管理，加强团队激励考核，激发团队活力，提升门 店终端标准化、模块化、精细化管理水平 ；优化总部职能部门服务体系、监管部门 监督考核体系，实行总部部门与门店业务对接扁平化管理，增强管理赋能。
海外业务方面，据公司财报，2022年，随着东南亚各国逐步放开，整体经济呈现良 好的增长态势，海外市场的经营业绩迎来了爆发性增长。公司在深耕马来西亚、越 南、泰国、新加坡等海外市场的同时，新拓展老挝市场，2022年海外地区实现主营 业务收入2.19亿元，同比增长154.10%。23H1，海外市场方面，继续深耕马来西亚、 越南、新加坡等成熟海外市场，同时积极探索新市场，力争23H2入驻菲律宾新商圈， 扩大海外市场布局。
五、团购业务：受益集采政策，扩充产能提高市占率根据华经产业研究院数据，2019年职业装整体市场规模约3800亿元（含商务职业装、 职业制服以及职业工装），市场空间较为广阔。根据穿着对象的不同，职业装可细 分为商务职业装、职业制服以及职业工装。商务职业装兼具时尚和职业装特性，主 要覆盖人群为第三产业人员、第一产业和第二产业的管理人士。根据观研天下数据， 2019年中国职业时装（即商务职业装）占比约52.60%，市场空间较大。根据wind数 据，从2023年前三季度看，职业装等子行业龙头公司归母净利润超过2019年同期， 显示出虽然前些年有外部不利因素扰动，但品牌力依然向上，景气度高，韧性强。
需求提升增量+消费升级提升渗透率推动职业装稳步发展。一方面，随着第三产业快 速发展，服务业占比逐渐提升，主要覆盖第三产业人员的职业装需求将稳步提升。 根据wind，2010-2022年第三产业就业人员数CAGR为2.3%，就业占比从34.6%提升 至47.1%。根据wind，对比大多发达国家第三产业就业人员占经济总人口70%-85%， 未来我国第三产业就业人员数仍有较大的增长空间。同时专车司机、代驾等新职业 也随着互联网的发展开始出现，有望为商务职业装细分方向的发展带来新增量。另 一方面，随着部分细分行业逐渐成熟及规范化，商务职业装行业渗透率有望提升。 以金融行业为例，根据纽约、伦敦、香港等金融发达地区的经验，商务职业装最终会 成为从业着装规范之一。我国银行业已率先实现职业装统一着装制度，行业标杆作 用会促进商务职业装的普及。
我国职业装市场仍处于起步阶段，行业竞争格局分散。从竞争格局来看，单个企业 的市场份额极低且竞争较为激烈。根据华经产业研究院和中国服装协会数据，目前 我国有近3万家职业装生产企业，但以2019年举办的“第二届中国职业装优势企业 推介评价活动”为例，活动共有83家企业参与申报，申报企业2018年营业收入合 计1095.09亿元，职业装业务营业收入达450.58亿元，占全国职业装市场规模仅为 11.86%。同时，国内男装行业优势企业、上市公司基本均涉足职业装产业，竞争 较为激烈。 受益于集采政策，市场份额有望向品牌企业及头部企业集中。受益于《地方预算单 位政府集中采购目录及标准指引（2020年版）》《关于促进政府采购公平竞争优化 营商环境的通知》等政策的陆续推出，目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范 化。一方面，职业制服和职业工装的产品质量及性价比是采购关键，而职业装中小 企业大多呈现规模小、经营粗放的特性，在产品质量控制及成本控制水平方面远不 如具备工业化流水生产线及规模效应的头部企业。另一方面，商务职业装具备时尚 特性，在一定程度上能显现穿着者的品味、身份、文化修养和社会地位，个人消费 及单位购买更加看重企业的品牌力及定制生产能力。此外，品牌企业及头部企业通 过融合创新应用、个性化定制、柔性化生产及品效融合等手段持续提高行业发展空 间，个性化、时尚化、品牌化成为头部企业重构市场竞争的新优势，市场份额有望 向品牌企业及头部企业集中。
公司主要通过招投标的方式获得产品订单，并根据客户订单需求完成对服装的原料 采购和加工生产。 公司职业装团购业务起步早、规模大、产品质量与服务水平高，有望受益集采政策。 根据公司财报，作为中国职业装定制业务领跑者，海澜团购定制业务始于上世纪90 年代，专注职业装定制二十余年。通过持续关注职场需求与个性化体验，以兼具匠 心与智能制造的产品。海澜团购定制采用自主生产经营模式，为金融、电力、电信、 邮政、政府机构、学校及其他企事业单位提供量身定制的商务职业装，现有产品涵 盖男女式西服、西裤、马甲、裙子、衬衫、茄克、大衣、风衣等全品类服饰，尤其以 “精品西服”、“精品免烫衬衫”、“成衣免烫衬衫”等拳头产品颇受市场青睐。针 对定制市场细分化、产品属性功能化的趋势，公司不断加强设计开发，严控产品品 质，甄选科技功能性面料，塑造高端职业装品质。2022年，公司荣获职业装十大领 军企业、全国质量诚信优秀企业、全国消费者质量信誉保障产品等荣誉称号。 2023H1，根据公司财报，公司汇聚集团旗下多品牌专业基因，从各行业职业装的需 求出发，将职业装业务升级为海澜团购定制业务，聚焦并提升海澜团购定制业务的 影响力。公司荣获2023年职业装十大品牌、全国服装行业质量领先品牌等多项奖项， 进一步夯实公司在职业装行业的领军地位。2023H1海澜团购定制业务重点开发工装 及校服市场，并根据不同行业和场合的着装职需求，创新性推出六维弹力休闲裤、 自然弹精品衬衫、商务派克等新品，丰富职业装品类，为顾客提供