长白山：避暑游核心目的地，适合冰雪游业务开拓发展。长白山是国内著名景 点，因主峰多白色浮石和积雪得名，是中华十大名山之一、位于吉林省东南部，曾 先后被确定为首批国家级自然保护区、首批国家 5A 级旅游景区、联合国教科文组 织"人与生物圈计划"自然保留地和世界自然保护联盟评定的国际 A 级自然保护区。 长白山所处区域为温带大陆性山地气候，冬季漫长凛冽，夏季短暂温凉，春季风大 干燥，秋季多雾凉爽。年均气温在-7℃至 3℃之间，7 月份平均气温不超过 10℃， 年日照时数不足 2300 小时，积雪深度一般在 50 厘米。因其夏季气候温凉、冬季 积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，近年冰雪游业务也 在持续成长。 长白山保护区总面积 19.64 万公顷，核心区 7.58 万公顷。从上山方式来看， 长白山根据上山方向划分为东、南、西、北四景区（也常称为东、南、西、北四坡）， 其中东坡朝向朝鲜，四坡可从不同视角观赏天池景观；从景区核心景点来看，长白 山天池为游客主要游览点，其位处长白山主峰火山锥体的顶部，是火山喷发后自然 形成的火山口湖，也是松花江的正源头、全世界海拔最高的火山湖。受上述气候/ 温度/地理位置因素影响，长白山成为国内夏季避暑游核心景点之一，且因冬季积 雪、独特气候因素形成景区粉雪资源，长白山适合冰雪游业务开拓发展。
聚焦业务架构，公司业务主要可分为四部分： 旅游客运业务：公司拥有长白山三个景区道路运输独家经营权，从事长白山三 个景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务，即景区内交通相关服务均 由公司负责。当前公司旅游客运业务以北景区和西景区为主，收费标准按管委会指 定，北景区内环保车 85 元/人,倒站车 80 元/人，西景区内环保车 85 元/人。除景 区内环保车/倒站车交通外，北景区/西景区/南景区环景区专线、景区/镇区/机场来回往返的城际班车和区间班线业务也由公司负责；除大型客运业务外，公司近年 也在逐步拓展定制化包车服务，公司于 22 年 4 月开始公司新成立智行旅游公司专 营 VIP 包车业务，业务体量持续扩大。旅游客运业务 22 年营收 1.23 亿元/较 19 年同期-61.92%，营收占比为 63.40%，对应 22 年毛利率为-6.21%，19 年毛利 率为 49.87%。22 年毛利率为负，我们认为是公司业务存在较高固定成本（职工 薪酬底薪、车辆维护费用等），客流不足情况下营收难以覆盖固定成本所致。
酒店业务：公司投资建设长白山温泉皇冠假日酒店，通过轻资产模式运蓝景国 际生态交流中心，两大项目共同构成聚龙火山温泉部落项目。酒店业务 22 年营收 0.53 亿元/较 19 年同期+10.42%，占比 27.27%，对应 22 年毛利率为-2.11%； 19 年营收 0.48 亿元，对应 19 年毛利率为 6.11%，酒店业务同样存在较高固定成 本，但公司酒店业务区位优势明显、温泉资源赋能、且为景区内稀有的中高端酒店 项目，近年引流能力持续提升，在景区整体客流偏低情况下通过强引流能力实现营 收突破，相对旅游客运业务而言有效降低毛利率下滑幅度。 旅行社业务：2022 年 1 月，公司以营销中心和天池国旅为基础，成立了天池 咨询公司（主要负责长白山景区开发管理、旅游纪念品研发销售、服务设施建设等） 与长白山易游旅游服务有限公司(主打长白山区域旅游，主要从事生态观光、运动 旅游、会议旅游、户外旅游、研学旅游、红色旅游等传统旅游项目)。旅行社业务 22 年营收 0.08 亿元，营收占比 4.12%，对应 22 年毛利率 76.17%；19 年营收 0.26 亿元，对应 19 年毛利率 54.05%。因旅行社主要提供长白山景区相关旅游产 品，疫情扰动下来长白山客流不足导致营收下滑。
其他业务：从历年营收表现来看，我们认为该部分业务收入主要来源于公司全 资子公司长白山保护开发区岳桦生态产品有限公司，根据 2017 年年报，该公司初 期重点完成酒店产业绿色生态食品供应，根据产能情况逐步开展外销业务，并逐步 建立物资采购重心，大宗物资将全部实行集中采购，与物资的原产地对接，提高对 外的议价能力，降低经营成本，提高企业效益。其他业务 22 年营业收入 0.10 亿 元，占比 5.31%，对应 22 年毛利率-158.27%；19 年营业收入 0.11 亿元，对应 毛利率-192.89%。
股权结构：长白山开发建设（集团）持股比达 59.45%，长白山管委会为实际 控制人。从前十大股东情况来看，截至 23 年 9 月 30 日，持有公司股份前三股东 分别为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限 责任公司和长白山森工集团有限公司，持股比例分别为 59.45%/4.95%/2.61%， 其中吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司为吉林省长白山保护开发区管理 委员会国有资产监督管理委员会（以下简称“长白山管委会”）持股比例 90%的子 公司，长白山管委会对公司构成实际控制；吉林省长白山开发建设（集团）有限责 任公司持股比例稳定，自 2014 年 8 月 22 日上市以来未有变动。
定增预案：公司于 22 年 4 月 15 日发布定增预案，并于 23 年 12 月 7 日发布 定增预案修订稿，拟募集 5 亿元资金用于交通运力补充及温泉部落二期建设，修 订稿未对资金用途、资金整体分配做出修改。具体来看： 1）温泉部落二期项目建设：项目总投资额为 5.36 亿元，拟募集资金 3.5 亿元 用于此项目。根据 22 年 4 月 16 日定增预案内容，温泉火山部落二期项目紧邻一 期项目，在一期项目基础上新增多个旅游产品，定位中档、满足大众消费，项目面 积 2.38 万平方米，其中建筑面积 4.17 万平方米，地下 1 层、地上 7 层，项目建 成后预计年游客接待能力 99.9 万人次； 2）长白山旅游交通设备提升项目：项目总投资额为 1.14 亿元，拟募集资金 1 亿元用于此项目。根据 22 年 4 月 16 日定增预案内容，公司拟于未来三年购置旅 游车辆 194 辆，其中 9 座商务车 21 辆、12 座中型客车 1 辆、7 座越野车 30 辆、 50 座大型客车 101 辆、23 座中型客车 41 辆。 3）补充流动资金 5000 万元。 我们认为，该定增预案落地将大幅强化长白山内部运力，与外部交通优化形成 联动，对长白山基本面改善产生强促进效果，具体内容优化效果将于报告第四部分 说明。
2 财务分析：23 年前三季度恢复态势明显，归母净 利润扭亏为盈疫情前营业收入呈现增长态势，2020-2022 受疫情影响业绩表现不佳，2023 年前三季度有强复苏意向。2020 年以前公司营收保持上行，归母净利润呈现波动 上升趋势，其中归母净利润增长幅度明显，2017-2019 年的 CAGR 达 9.65%； 2020-2022 年受疫情扰动影响旅客骤减，因此三年营收缩水，归母净利润保持负 增长状态。2023 年，疫情影响逐渐缩小，长白山冰雪游业务逐步崛起，暑期旺季 复苏势头强劲，2023 年 1 月接待游客量 9.35 万人/同比+420.8%，较 19 年同期 +18.27%；2023 年 Q1-Q3 接待游客量 224.6 万人/同比+255.3%，较 19 年同 期+7.5%。在冰雪游业务崛起、暑期旺季高景气度催化下，公司营收利润端均有充 足优化，2023 年前三季度公司营收为 4.97 亿元，同比+209%，较 19 年同期 +29%；23 年前三季度归母净利润 1.52 亿元，同比扭亏为盈，较 19 年同期+84%。 归母净利润较 19 年同期增幅远高于收入增幅，我们认为源于两点原因：1）公司 游客运营/酒店业务均为固定成本为主、获客所需的单位固定成本较低的项目，游 客数量提升对各项业务毛利率优化有显著促进效果；2）酒店业务逐步迈入成熟阶 段，客流引流能力大幅强化。
聚焦公司旗下各全资子公司业务表现，酒店业务归母净利润较 19 年同期已实 现扭亏为盈，定制化旅行社服务/包车服务业务规模逐步扩大。通过公司旗下全资 子公司业绩经营数据追溯 23H1 公司各分项目表现（由于半年报未披露各分项目 营收情况，因此仅可从全资子公司运营表现来看进行推断，数据会因各公司间存在 内部交易而与母公司报销最终数据存在误差），不考虑非全资子公司业务的游客运 营服务、归类为业务项中其他项的长白山保护开发区岳桦生态产品有限公司和营 收体量小/短时间无进一步成长潜力的企业管理咨询公司，从其他分项目来看，1） 23H1 酒店业务营收上行突破趋势明显，23H1 酒店管理全资子公司营收较 19 年 同期+197.97%；归母净利润较 19 年同期扭亏为盈，已成为全资子公司业绩的主 要支撑点；2）负责定制化旅行社服务/包车服务的易游旅游服务公司和智行旅游交通公司分别于 22 年 1 月、22 年 6 月成立，从 23H1 经营情况来看，经营表现已 有明显起色，我们认为是此部分业务是景区客流持续增长优化、两项业务对中高端 消费人群的精准切入及公司在景区内酒店/交通资源上具备明显优势所促，随经营 规模扩大，两项业务后续有望成为公司利润核心支撑点。
毛利率/净利率优化明显，酒店业务或为优化主驱动力。疫情扰动导致毛利率 /净利率水平在 20-22 年为负，但疫情扰动结束后的 2023 年毛利率/净利率回暖 明显且超越 19 年同期水平，我们认为是酒店业务毛利率/净利率水平优化的结果， 由于酒店业务固定成本占比相对较高，景区客流增长及其自身知名度上行/区位优 势显现带来的经营优化将使营收上行并直接摊薄固定成本，促酒店业务毛利率/净 利率表现快速优化；此外，酒店业务营收在公司的营收占比也在逐步提升，促公司 整体毛利率/净利率水平快速优化。
销售费用率/财务费用率稳态经营情况下维稳，管理费用相对固定。聚焦各项 费用表现，公司历年销售费用/财务费用绝对值波动幅度较大，但稳态经营情况下 销售费用率/财务费用率相对较为稳定，可能是相关费用支出与业务经营规模关联性较强所致，公司当前以线上网红探店分享，微信/抖音/微博等社交媒体营销宣传 的方式对营收的促进作用明显。23Q1-Q3 销售费用率为 2.7%，较 19 年全年的 2.6%减 0.1pcts；23Q1-Q3 财务费用率为 0.5%，与 19 年全年持平。管理费用绝 对值相对固定，但管理费用率振幅较大，23Q1-Q3 管理费用率为 6.6%,同比1.9cpts。
3 外部交通优化：铁路/航空/高速优化驱动，景区获 客能力全面优化3.1 铁路：敦白高铁优化长白山外部交通格局，沈白高铁将 缩短北京/沈阳到达长白山时间
敦白高铁于 21 年末开通运营，长白山与其他高铁路段实现接轨。沈佳高速铁 路，指连接辽宁省沈阳市与黑龙江省佳木斯市的高铁，由沈阳-白河互通的沈白高 铁、白河-敦化互通的敦白高铁、敦化-牡丹江互通的牡敦高铁与牡丹-佳木斯互通 的牡佳高铁组成，其中牡佳高铁于 2021 年 12 月 6 日开通，开通后牡丹至佳木斯 时间由 7 个多小时缩短至 2 小时，哈尔滨、牡丹江、佳木斯三地构成高铁环线； 敦白高铁 2021 年 12 月 24 日正式开通运营，铁路从二道白河镇长白山站出发， 经过永庆站、敦化南站后到达敦化站。敦白高铁建设前，长白山无高铁项目，各地 交通通行便捷度较差；敦白高铁开通当天，长白山高铁站投入使用，至此长白山景 区通过高铁正式实现与其他路段接轨。 聚焦敦白高铁开通后的交通改善情况，敦白高铁有效缩短东北地区通往全国 各地区的时空距离，向南连接通化、沈阳，向北与长吉珲客专、哈牡客专贯通，与 其他高速铁路的连通使长春、吉林、延吉、珲春等地到达长白山时间大幅减少。
敦白高铁的客流优化效果：高铁出行客流数量增加，游客接待量突破百万速度 加快。1）根据中国铁路公众号，敦白铁路开通一年接发游客 50.9 万人次；2）根 据中国金融信息网，2022 年暑运期间，长白山景区日均接待游客量超 2 万人次， 相当一部分是坐高铁前往；3）截至 2023 年 7 月 20 日，长白山景区接待游客已 突破百万大关，达到 100.77 万人次，比 2019 年突破百万人次提前 7 天。4）截 至 2023 年 10 月 6 日，长白山景区共接待游客 237.06 万人次，较 19 年同期 +4.2%。从上述数据来看及高铁与自驾通行时间对比来看，我们认为，敦白高铁的 建成大幅缩短游客到达长白山的通行时间，提升游客出行便捷度、扩大长白山景区 客群覆盖面、强化长白山作为游客可选目的地时的考量权重，因而对长白山景区客 流增长有较强促进作用。此外，高铁对高峰期的机场/高速客运压力有一定缓解作 用，长白山景区获客能力因此而优化。
沈白高铁新预期：游客出行选择多样化，铁路交通进一步串联优化。沈白高铁 指沈佳高速铁路中的沈阳-长白山段，其自辽宁省沈阳站出发，以延边朝鲜族自治 州内长白山站为终点，途径抚顺市、通化市、白山市，项目预计 2025 年完工，11 月 22 日沈白高铁并入沈阳北站第二阶段转线施工顺利结束通车，未来完全通车后 将使“北京-长白山”铁路行驶时间压缩至 5 小时（当前为 7 小时 16 分钟）“沈阳 -长白山”铁路行驶时压缩至 1 个半小时（当前为 4 小时），进一步打通长白山与 东北三省一区、京津冀等节点城市的快捷联系，通过交通优化强化长白山短途游和 中长线游的目的地属性，促其引流能力提升。
3.2 航空：二期项目蓄势待发，运营后将促长白山景区旺季 获客量提升
长白山机场于 2008 年建成，从过往旅客年吞吐量表现来看，2017 年长白山 机场接待游客客运量达到峰值，为 62.69 万人次；2018 年，长白山管委会启动机 场二期扩建项目，该投资金额 9.98 亿元，扩建后机场用地面积将扩大为 333.72 公顷，机坪由 5.6 万平方米扩大为 10.8 万平方米，机位由 12 个变为 20 个，建成后长白山机场旅客保障能力可扩增至 180 万人次，2023 年 5 月 15 日启动验收和 使用许可审查；根据实地调研，机场二期新建的航站楼尚未启用。长白山景区有明 显淡旺季分化，而二期项目的机位扩增、新航站楼开放将使机场单日游客接待量上 限提升，有效增加长白山地区旺季获客量。
长白山机场较同机位数量机场的 D 类/C 类机位较少，若机场二期扩建以 D 类 /C 类机位为主，可设置